光大证券 王海生

　　事件：公司公布半年报

　　销售收入快速上升，新能源业务拖累业绩总体下滑：

　　天威保变昨日发布2009年半年报称，公司上半年销售收入增长57%至31.6亿元，但由于主要来自新能源业务的投资净收益减少70%至0.94亿元，公司的净利润出现10%的下滑，这一业绩略好于我们此前下滑15%的预期。

　　新能源已经走出底部，10年新业务投产带来爆发式增长上半年新能源业务的大幅下滑主要由于：新光硅业受多晶硅价格下滑影响，天威英利受需求萎缩和消化高价库存压力。目前多晶硅价格已经触底回暖，预计下半年将维持80美金以上，预计全年贡献EPS 0.08元；天威英利二季度出货量环比增长70%，下半年德国市场复苏，预计全年销量400MW，贡献EPS 0.16元。

　　2010年公司新能源业务进入全面扩张期：风电科技(1期500台产能)、风电叶片公司、薄膜太阳能电池业务、天威四川硅业和乐电天威2个3000吨多晶硅项目项目均将在2009年下半年投产，并在明年开始释放业绩。我们预计全球光伏市场2010年增长60%，国内市场太阳能级多晶硅市场增长61%。天威的光伏产业链受益市场高度景气，将出现爆发式增长，预计公司明年来自光伏的业绩0.60元，来自风电的业绩0.11元，新能源业务增长200%。 

　　变压器业务高端化趋势显著，受益核电及坚强电网建设保持20%增长：

　　公司上半年变压器销售收入增长47.54%至25.6亿元，但变压器产量4,570万kVA，同比增长仅有5%。销售收入的增长体现了公司产品结构继续向高端倾斜。预计下半年和未来3年中，随着核电站建设进程及超、特高压网架项目的交货，公司高端变压器业务将保持快速增长，带动销售收入增长。预计09年同比增长50%，10、11年保持20%以上的增速。尽管原材料价格下降，但分产品毛利率下降0.3个百分点至23.6%，主要原因是变压器价格也出现了相应的下降，体现了变压器行业的成本加成定价方式。预计全年公司毛利率将由于高端产品确认收入上升至24%。

　　公司高成长性能够支持其高估值，建议“增持”：

　　公司未来4年复合增长率37%，目前09年市盈率44倍，估值基本反映公司成长。但考虑到公司作为A股市场唯一的光伏产业龙头企业的行业地位，且即将迎来新能源业绩爆发期，认为其应享受10年30倍市盈率，目标价43元，建议“增持”。