申银万国 付娟

　　海尔的历史问题在于：两家白电公司的定位与整合、关联交易的解决以及高管利益的量化和体现。市场对海尔的改善一直存有预期，但是预期的实现却似乎总存在不确定性。但是公司5月份的股权激励以及大股东增持所反映出新的变化，全面激励的深入实施，高管以及大股东的利益高度一致，公司价值有望确定性回归。

　　长期以来海尔的利润率明显偏低，主因是管理费用偏高。采用“毛利率-销售费用率”来衡量产品的盈利能力，海尔并不属于主要竞争者，但是从06年开始，管理费用率几乎一路走高，另外两家白电公司的费用率与其差距越来越大。利益逐步一致，公司将理顺与集团之间的费用往来，逐步解决主要的关联交易，开拓降低费用的空间。

　　在利益取向一致的状况下，白电资产的整合也有望加速。综合考虑相关白电资产的盈利、整合必要性及易操作性，我们认为海尔电器的洗衣机和热水器业务，以及相关的部分上游产业有望得以整合进入上市公司。

　　不考虑任何收购和整合，我们对公司09-11年的每股收益预测为0.73元、0.87元和1.03元，给予09年白色家电平均PE倍数20倍，公司年内目标价为14.6元，6个月目标价位为17.4元。如果考虑海尔电器30%的权益能够收购完成(不需要出发要约收购的条件，实施起来相对容易)，那么将增厚2010年的EPS约0.04元(新增约10%的持股权益)；则09-11年的每股收益预测为0.73元、0.91元和1.08元，给予6个月对应目标价18.2元。冰洗产品在家电下乡的政策作用下，数据明显反弹；空调业务恢复性增长的过程中，公司的空调业务也将走出低谷。建议积极“增持”，享受公司治理改善以及相关利益统一趋势确立后，公司价值的回归。