招商证券 朱卫华 董广阳 黄珺

　　酒业经营逐季好转，证券业务有望翻番。公司一季度坚决控货以稳定市场价格体系，二季度销售环比好转，5、6月份已实现同比增长，公司对下半年消费形势信心较足，正积极备货。华西证券由于经纪业务表现出色，加上自营部分盈利，上半年净利在6-7亿元，正常状态下全年可达10亿元以上利润，有望给公司贡献EPS0.2元以上。

　　创新亮点：销售渠道开辟股份制片区销售公司模式。我们认为此模式有望降低公司期间费用率，增加现金流入，提高净利率，一方面以更多返利、购货款利息返还、分红收益等激励经销商，另一方面又以收取保证金、提前打款、财务监督、违规处分等手段来约束经销商，控制风险。该模式还具有放大效应，产品旺销时扩张速度极快，销售受阻时经销商信心会动摇，令销售快速回落，这对公司的运营管理能力将提出更高要求。

　　消费税影响可能有限，股权激励即将落实。尽管消费税严格征管可能无法避免，但公司渠道模式创新能降低出厂价，从而降低税基。公司目前认为可能会增加三四千万元税款，减少EPS约0.03元。历经三年的股权激励方案获批，有望年内落实，市场对此期待已久。

　　维持“强烈推荐”投资评级：泸州老窖集产品积淀深厚、管理团队精悍、运营机制灵活等优势于一身，是我们长期看好的白酒龙头公司。公司近期销售形势复苏和销售模式创新对财务表现有一定正向影响，09年证券业务超预期，但考虑未来期权费用需要摊销和消费税加征风险具有不确定性，我们略为调整09-11年EPS预测至1.09元，1.19元，1.40元，但酒业利润保持快速增长，09-11年增速为13.7%，24.9%，20.2%。