华泰证券 张驰飞

　　2010年以后公司业绩继续高增长的可能性较大。一方面，在顺利完成股改中的3年业绩承诺后，大股东和公司都更有动力释放业绩。另一方面，公司持有较多优质的项目储备，盈利前景良好，公司有能力实现业绩高增长。

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★

　　近期公司有较大动作，一是转让了所持有的金信信托和通和控股股权，收回投资，二是提出将定向增发不超过1.8亿股。前者将可以直接增加公司短期净利润，后者则意味着公司重启了受阻多时的再融资计划，有利于公司长期发展。我们分析公司项目进展后发现，今年实现股改承诺中的每股收益0.40元应没有疑问，而2010年以后公司业绩实现高增长也有较高的可能性。

　　09年业绩承诺有保障

　　在06年底的股改中，公司大股东广厦控股承诺，在上市公司内部产权、股本结构不变的情况下，公司07～09年每股收益分别不低于0.22元、0.4元和0.4元，若不能实现业绩承诺的目标，则广厦控股将用现金补足差额利润。07、08年公司每股收益分别为0.21元和0.42元，均完成了业绩承诺，我们认为，09年实现业绩承诺应该也是没有疑问的。

　　巨额预收款可以在09年确认收入。08年末公司账面的预收账款为36.1亿元，扣除计划转让的重庆置业旗下项目后，还有近33亿元。公司杭州天都城香榭花园、爱丽山庄一期、杭州南岸花城、东阳紫荆庄园等项目大部分都将在今年2、3季度竣工，年内可以确认收入，我们预计这部分已确定项目可带来营业收入30亿元左右。

　　股权转让冲回长期股权投资减值准备。公司近期公告将分别转让所持有的金信信托和通和控股股权，两者分别带来1亿元和1.25亿元的转让收入。由于公司已经全部计提了对金信信托和通和控股所持股权的长期股权投资减值准备，因此现在转让股权后，可以增加公司的当期利润。

　　出售非核心房地产项目。公司在1月份公告计划出售所持重庆置业全部股权。重庆置业所开发的项目包括广厦城、御景龙庭等，由于公司在当地开发经验不足，盈利情况始终不好。我们预计转让不会对盈利产生比较大的影响，但如果年内能够顺利转让，也相当于减少了公司的包袱，可以减少费用支出。

　　2010年以后业绩可望高增长

　　我们认为，2010年以后公司业绩继续高增长的可能性较大。一方面，在顺利完成股改中的3年业绩承诺后，大股东和公司都更有动力释放业绩。另一方面，公司持有较多优质的项目储备，盈利前景良好，公司有能力实现业绩高增长。

　　长江路九号二期三季度开盘，2010年可以结算

　　南京长江路九号位于南京市中心黄金地段，一期在07年中开盘时销售火爆，销售均价由1.6万/平方米涨至2万/平方米以上。项目二期包括两栋高层住宅和1栋酒店式公寓，目前已经封顶，预计将会在3季度开盘。由于09年南京房地产市场销售迅速回暖，房价也有一定程度的上涨，而长江路九号项目优越的地理位置使得这样的稀缺性产品售价水涨船高，二期开盘价肯定在2万元以上，业内甚至有预测会达到2.5万元/平方米的均价，创下南京市公寓类商品房的售价记录。由于项目3栋楼已经封顶，估计可以在10年交付并结转收入。项目二期成本与一期相差并不会太大，因此项目为公司带来的利润将更为丰厚。

　　公司别墅类项目资源增值空间巨大

　　公司旗下的项目储备中有相当的别墅类用地项目，包括天都城爱丽山庄、南岸花城中的部分面积以及本次增发方案中的募资项目东阳新天地2#、3#地块。我们估算这些别墅的未结算面积大约在30万平方米左右，此外东阳新天地后续土地也是别墅类用地，公司未来有希望逐步取得。由于别墅类用地已属于稀缺性资源，不论是08年的市场调整中还是今年以来的市场回暖中，全国别墅类项目的销售情况都很好，具有很强的抗风险能力，而未来增值的空间也是巨大的。

　　土地成本较低，结算毛利率将不断提高

　　除了挂牌转让的重庆置业旗下项目外，公司开发项目未结算面积大约为305万平方米，大部分在07年以前取得，07年拍卖拿地的天都城丽舍花园地块的楼面价也只有1700元/平米左右，而天都城现在售价已达6000元/平方米以上。公司06～08年的毛利率都不足30%，低于行业平均水平，我们预计这一情况将在10年开始出现改观，一方面是长江路九号二期高毛利率项目会有结算，另一方面则是随着项目结算价格提高，毛利率也会有较大提升。

　　业绩预测与估值

　　由于高额未结算预收款和公司开发项目盈利水平的提升，我们认为公司未来业绩可以保持高速增长，预计09至11年的每股收益分别为0.45、0.60和0.72元，净利润年复合增长率达到19.5%。

　　公司除房地产开发业务外，还拥杭州华侨饭店、义乌蓝天白云会展中心、浙商银行5.3%股权等具有增值潜力的资产，因此我们认为，公司目前不足90亿元的总市值没有充分反映公司实际项目资产状况。公司目前股价相当于22.4倍的09年预测市盈率，低于行业平均水平，因此我们维持对公司的“推荐”评级，给以6个月目标价12元，相当于26.7倍预测09年市盈率、20倍预测10年市盈率。未来可能推动公司股价的有利因素包括长江路九号二期成功开盘、公司进一步取得别墅类土地资源。