申银万国 孙健

　　公司2007年开始业务转型，从原有的酒店、化纤、地产等业务中逐渐退出，并通过收购东莞证券40%股权而进入金融行业。公司主业为清远市自来水供应，但受制于规模偏小和水价粘性，短期贡献有限。

　　考察公司价值的核心议题在于两点：一是对东莞证券基本面的再认识，二是对今后公司继续整合其它金融资产的预期。

　　东莞证券是典型的区域型小券商，在本地市场上的占有率56%，经纪业务及利息收入已经成为公司100%盈利来源。发达的民营经济和制造业对证券业形成了刺激，东莞市经纪业务价值总量居于全国27、部均价值量全国第6。此外，东莞市政府明确做大做强金融产业的决心也为公司的发展提供了坚实保障。

　　东莞国资旗下尚有东莞信托、华联期货和东莞银行等，我们认为整合是个大概率事件，但具体到整合时间、范围、方式和平台和公司参与整合机会等方面，具有一定不确定性。我们认为锦龙整合证券和信托类资产的可能性较大，而整合商业银行概率较小，可给予公司一定的期权价值。

　　在2009年1500亿元的日均成交量假设预期下，我们预期公司09年EPS为0.47元。未来股价表现催化剂包括继续对其它金融资产整合及水务业务收购和提价等，而主要风险来自于市场对公司整合风险的预期和多元化经营的担忧。我们首次覆盖该股并给予增持评级。

　　两个角度看估值：(1)以1XPB扣除非证券类资产及公司自营规模，经纪业务PS ratio在券商股中仅高于东北和中信，估值优势明显(2)给予东莞证券投资收益30XPE，非证券业务1XPB，公司的目标价格位于24-25元。