申银万国 应振洲

　　VE高景气有力支撑公司盈利能力：Feedinfo最新数据显示，09年上半年全球牛存栏量下滑16%；猪存栏量下滑12%；鸡禽产量下滑6%，水产基本保持平稳，而VE在家禽、水产配合饲料中用量最大，终端需求回暖最快，VE占新和成毛利的74%，VE回暖将有力保障09年盈利。公司7月中旬停产前，也会做好充分准备，将停产的不利影响降低到最低水平，预计期间VE减产约1000吨。

　　VA供给依然充裕，仍待3季度下游需求回暖：VA因在奶牛等反刍饲料中添加比例较大，需求恢复逊于VE。厦门金达威将于7月恢复VA供给，每月产量折算成粉约110吨，这也对A价格短期上扬构成压力。但是，历史上VA价格一直高于VE，且因两者工艺的重合，价格也一直是同进退。5月份VA出口相比4月份大增206%，恢复到历史均值水平。我们认为随着09年3季度下游需求回暖，以及9月份新和成库存消化完毕，VA有可能像VE一样出现彻底复苏。

　　发挥有机化学合成优势，进军香精香料市场：公司充分考虑了五方面因素，选择选择香精香料作为新的增长点：①公司拥有有机合成技术优势，发展香精香料正好扬长；②香精香料能综合利用维生素工艺中的各类中间体；③香精香料全球市场容量在800亿美元，潜力巨大；④国内香料市场一直缺乏行业领导者；⑤香精香料需求稳定，能进一步减少新和成盈利的周期性。

　　新和成是VE投资的良好标的，3季度VA量价继续回暖将打开股价上行空间：

　　VE量价齐升，预计新和成中报将超预期，EPS 0.95-1.1元，每股收益季度环比增长60%。VE价格每上涨10元，至少增厚公司EPS0.25元，我们测算公司2009、2010年每股收益分别为3.02元、3.44元，考虑VE景气高点在2010年，给予09年15X估值，目标价格45.3元。我们重申09年浙江医药是VE最好投资标的，同时目前我们对VA均价和销量判断都十分保守，一旦VA超预期新和成股价空间将进一步打开，那么新和成和浙江医药同样具有吸引力。