山西证券 加丽果

　　事件：

　　公司公告称将通过非公开发行的方式，向云南省旅游投资有限公司(以下简称“云南旅投”)定向发行约1700万股，发行价格为11.91元，募集资金20247万元。募集资金中1.6亿元将用于偿还银行贷款，剩余部分将用于补充自有资金。发行完成后，目前第一大股东丽江玉龙雪山旅游开发有限责任公司在持股数量变的情况下，股本比例降至22.55%，仍为上市公司第一大股东，公司实际控制人仍为丽江玉龙雪山省级旅游开发区管委会。云南旅投将成为公司第三大股东，占公司本次发行后14.61%的股份。发行完成后，公司总股本约为11632.30万股。

　　点评：

　　引进战略投资者短期可缓解财务压力，提升每股收益。发行人的资产负债率逐年来呈大幅上升趋势，2006年末、2007年末、2008年末和2009年3月末，发行人合并报表的资产负债率分别为15.29%、24.93%、40.67%、52.12%，且对比国内旅游行业上市公司最近一期合并报表口径资产负债率数据来看，发行人资产负债率要高于同行业平均水平。由于公司近年来的发展，高资产负债带来高财务费用，使用部分募集资金偿还1.6亿元银行贷款，可以将公司资产负债率降低到31.66%左右。按银行贷款利率6.52%计算，每年节省财务费用1320.10万，以2009年一季度净利润816.74万元计算，若偿还贷款和补充流动资金数额为20247亿元，则发行后模拟净利润为1097.26万元，模拟净利润÷发行后股本=1097.26万元÷11632.30万股=0.094元/股，发行前2009年一季度每股收益为0.082元/股，发行后上市公司股本有所扩张，但每股收益不仅没有被摊薄，反而得到一定程度提升。

　　长期来看，打开资产整合空间。公司此次引入的战略投资者为云南省旅游投资有限公司，云南旅投成立于2005年10月，是经云南省人民政府批准，由云南省国资委指导，云南省投资控股集团有限公司和云南世博旅游控股集团有限公司为发起人，组建成立的大型国有旅游类投资公司，是云南省政府在旅游产业的投资主体、融资平台和经营主体。云南旅投旗下属5个控股子公司，分别为大理旅游集团有限责任公司、云南旅投麒麟温泉开发有限公司、云南旅投勐仑旅游小镇开发建设有限公司、景洪云旅投旅游开发有限公司和龙陵县邦腊掌温泉有限责任公司。作为云南省政府的旅游产业的投资主体、融资平台和经营主体，云南省旅游投资有限公司此次进入丽江旅游，打开以后资源整合想象。

　　风险因素：

　　重大疫情如甲型H1N1影响的不确定性。

　　主营业务单一风险短期内难以改变。2006年度、2007年度及2008年度，发行人索道业务收入占同期营业收入的比例分别为90.39%、88.54%和86.38%，发行人的经营业绩很大程度上依赖于所属索道的经营状况。

　　玉龙雪山大索道停机改造对发行人2010年业绩将造成一定影响。发行人拟定于2010年4月开始对玉龙雪山大索道停机改造，停机时间7个月，根据发行人董事会预测，这将损失停机前正常运转利润的75%，约4400万元，净利润损失约3752万元。

　　发行人旗下的丽江古城世界遗产论坛中心项目中的5星级酒店将于2009年10月份开业，由于酒店开业初期需要大量的开办费用，培育期间也会需要投入大量资金，发行人未来两年对流动资金的需求会大幅增加，酒店开业短期亏损是必然的。

　　估值及评级：

　　公司现有索道业务每年贡献净利润稳定在5000万元左右，但是由于2009年酒店开业管理费用大增，保守估计酒店业的亏损期可能在2年左右，在2010年酒店业的亏损局面仍将存在的前提下，玉龙雪山大索道停机改造将造成净利润损失约3752万元，我们认为公司2009年，2010年经营难以乐观。

　　公司股价在二级市场上最近一年来的走势明显低于旅游指数和沪深300指数，考虑到云南旅投进入后存在较为明确的资产注入预期，可能存在一定短期交易机会，给予“中性”评级，建议关注。