史尧尧／文

　　5月高达600亿元的新增贷款，凸显招行力图改变一季度较保守的经营战略，但48.3%历史最高水平的费用收入比会制约盈利增长，目前4.02倍PB和接近20倍PE或许有些过高了。

　　2009年6月19日的股东大会上，招商银行通过了发行300亿元债券型融资计划。

　　以6月18日股价(22.23元)计算，招行市净率为4.02倍，其A/H股价差达到了今年以来的新高1.55倍。与此同时，与A股估值不断上升不同，招行H股的估值在经历前期3.22倍峰值后，目前已回落至2.8倍左右的水平。

　　由于市场将招行定义为股份制银行中的标杆，它的估值一直高于银行业整体平均水平，即便在银行股下跌最严重的2008年底，其估值较行业整体水平仍有25%—30%左右的溢价区间，但目前溢价已达到45%左右。

　　即便有业绩回稳的预期，但招行中期业绩都是无法支撑当前估值水平，市场对于业绩回升有些过分非理性亢奋了。

　　“招行投资逻辑的重点在于存款活期化和通胀预期，给予其12个月22元的目标价，即16 倍2009PE 和3.5 倍2009PB。考虑到该行资产盈利能力领先，预计2009年ROA仍将达到1.03%，PB 享受一定溢价是合理的，但超过4倍PB就有些过高了。” 一位分析师表示。

　　再融资背后的逻辑

　　如果招行不改变现有求稳的经营模式，再融资对于招行来说并不是非常迫切。从目前的资产结构和业务模式看，贷款项目主要分布在加工制造(20%左右)、交通运输(12%左右)、批发零售(7%左右)以及中小企业和零售贷款(27%左右)，资产的发展对资本金消耗相对较少。

　　从2005年至2008年三季度，招行总资产提高了104%，其核心资本充足率始终保持在9%左右的水平。虽然由于收购永隆使得核心资本充足率骤然下降至低于历史水平的5.64%，但对于以中小企业和个人贷款为主的招行来说，资本金并不会对其发展有太大阻碍。

　　据了解，目前的分红方案实施后，招行一级资本充足率可提高到7%，按目前的信贷增速，年内可以保持7%的核心资本充足率，资本充足率形势并不严峻。

　　经计算，以目前招行的发展速度，若要提升至与国内同业看齐的9%至10%的资本充足率，估计集资额仅约100亿-120亿元人民币，300亿元已经太多，这背后是否隐含着其他未知的诉求？

　　据悉，招行一季度票据贴现占新增贷款的68%，这还是在3月份加大一般性贷款投放调剂的结果，前两个月的票据占比甚至在80%以上。据此推测，招行一季度一般贷款占比仅为30%左右，中长期贷款占比就更低，无论是否为招行坚守其一贯不变的零售业务战略使然，客观上至少在一季度其在争抢政府项目上的弱势地位明显。

　　进入二季度，尤其是5月份，招行的信贷数据显示其经营战略似乎正在悄然发生变化。据了解，在5月新增的6000多亿元人民币贷款中，招行以新增600多亿元位居股份制银行第一，是位列其后的中信银行(270多亿元)的两倍之多。而一季度招行贷款和垫款总额增长了1186.87亿元，5月一个月的增量就超过了一季度总的增量。

　　知情人士分析：“5月600亿元的增量对于招行而言或许是一个信号，即它也在改变一成不变的较为保守的信贷策略，并且要为二季度甚至下半年的极有可能出现的大量放贷未雨绸缪，管理层现在优先考虑的是，招行未来的扩张对于核心资本充足率的稀释速度究竟有多快以及能否有更多的创新融资方式替代股权融资完成对于核心资本的快速补充。”

　　经济低迷制约利润

　　招行经营目标的实现将受经济低迷对其利润增速的制约。从招行历年来的收入业务结构看，贷款业务占据绝大部分，为65%左右，而剩下的部分出现由央行及同业存款、债券投资、手续费及佣金收入三分天下的局面。

　　与深发展的模式类似，招行也是通过最大限度提高资金使用率来获取中国经济上行所带来的利润红利。在资产结构上，贷款寻求以制造加工行业为主要的中小企业贷款，通过高利息来追求高利润；在存款上，以活期为主，再配合自身理财产品的推广让存款资金最大限度地流动起来，不断压低负债资本；再以资金寸头调配为配合，辅以同业拆借，将资金成本降至最低。多方面叠加使招行在经济上行周期中充分享受“资产期限风险溢价”。

　　在降息和经济不景气的影响下，贷款业务的净息差大幅收窄，单纯以量补价效果不明显；央行及同业存款受到流动性的打压利率急转直下，债券利率也大幅萎缩；资本市场的萎靡又使得中间业务收益大幅下降。2009年一季度业绩的大幅降低也在情理之中。

　　资本金过低制约资产扩张，在政府项目不是招行的传统业务、其传统业务集中在制造加工行业的条件下，经济形势不确定使得贸然加大这方面的贷款势必增加潜在风险。

　　招行一季度业绩与深发展有较大差距在于，招行3个月和3个月-1年的一年内贷款重定价分别为70%和30%，而深发展为五五开；另外，深发展的加工制造业贷款多以贷款链条的形式来发放，对企业上下游的连接度非常高，而这方面招行相对单一。而招行不断增加的票据融资贷款数额，多是无奈之举。

　　据了解，招行截至4 月末个人贷款增加255.9 亿元，增幅13.63%，其中新增个人按揭贷款203亿元。从5月初数据来看，个贷仍然保持高速增长。招行相关人士表示，个人贷款在一季度的基础上会增加20%，但票据融资的比例仍较高。

　　不考虑拨备覆盖金回拨因素，根据综合测算，招行二季度的每股净资产大约为0.8元左右，2009年每股净资产大约为5.8—5.9元左右。

　　目前，市场普遍预期存款活期化和宏观环境的回暖将令银行的经营状况向好，而这两点对于招行目前业绩的回升可能帮助不大。

　　目前银行业整体的活期存款占比只有36%左右的水平，而从M1与M2的季度变化来看，只能说是已有存款活期化的苗头。而过去利润高增长的三年，招行活期存款占比平均值为53%左右，继续大幅提升的空间不大。

　　在贷款规模和生息资产规模增长、净息差提升、信用成本下降等宏观环境变量调整的敏感性分析中，华夏、民生和深发展盈利的敏感性最高，招行仅为中等水平。

　　此次再融资可能是处于对流动性管理的考虑，特别是当下半年政府项目和大企业贷款项目启动时，上半年未提款的贷款派生出来的存款可能会出现较大的波动。

　　这样从剩余到期日来看，2009年下半年同业往来负债的久期会有所拉长，而同业往来资产的久期有所缩短，这意味着招行承担期限错配而获取的期限风险溢价收益将会进一步收窄。

　　“现在来看，融资对银行利润收益提高的贡献并不大，而新的战略投资者的进入势必影响招行经营战略的顺利进行，长期而言有点得不偿失。”上述分析师坦言。

　　另一个隐忧是招行畸高的费用可能会侵蚀利润。测算招行的“平均费用曲线”发现，招行自2003 -2008年以来没有出现过40%的费用收入比，在招行利润最高的2008年上半年，其费用收入比甚至低于37%的平均水平，只有30.2%；而一季度费用收入比(含营业税)提高至48.3%的历史最高水平。■