国元证券 郑建伟

　　投资要点：

　　广百股份现有门店9家(不含湛江店)，收购新大新后增加5家门店，总共自营门店14家，经营面积约28万平米，其中自有物业约11万平米，租赁物业17万平米，占比60.7%。预计2009年下半年公司将有两家门店开业，届时门店数量将达到16家，公司另有三家加盟门店，但对公司利润贡献很小。公司门店11家分布在广州市，3家在广东省内。

　　一季度受经济危机影响广百股份销售收入同比下滑2.02%，由于毛利率上升和期间费用率的下降，归属于母公司净利润增长同比3.6%。一季度综合毛利率同比上涨1个点，主要是因为：一是低毛利率品类如电器产品的销售下滑，高毛利率类商品比重上升，二是2008年四季度公司促销力度比较大，商家的返利体现在一季度。费用率下降主要是因为一方面公司销售收入规模扩大，而费用支出相对固定，另一方面从2008年开始公司实行了严格的费用预算管理，费用控制比较好。从4月开始销售逐步回暖，从品类上看化妆品、金饰、手表和电器品种表现较好，服饰床上用品等品类略差，五月份后公司的整体促销力度将减小，毛利率水平有望保持平稳。

　　零售企业核心竞争力，我们认为是成本控制下的有效扩张能力，简单说就是零售企业具备“自我复制”的能力，即新开门店能够在较短培育期内实现盈利，而不是长期培育不能带来利润。广百股份基本具备这种核心竞争力，2006年年底开业的广百新一城在2007年就实现盈利，2006年下半年开业的广百天河中怡店在当年也实现盈利，但上述门店均位于广州，目前运营的外地门店经营面积偏小，2009年后新开门店主要是2.5－3万平米左右的标准百货门店，公司在广州市外的运营扩张能力还需要观察。我们预计2009年－2011年广百股份营业收入(假设新大新公司从2009年一季度开始并表)别为44.09亿、49.87亿和54.88亿，同比增长10.14%、13.11%和10.05%，归属于母公司股东净利润分别为1.71亿元、2.07亿元和2.42亿元，同比增长7.3%、21.3%和16.8%，每股收益分别为1.01元、1.23元和1.44元，对应2009年动态PE为26X。

　　考虑到广百股份积极进取的运营风格和门店快速拓展的扩张能力，我们给予公司“谨慎推荐”评级。投资风险在于公司租赁物业比重高存在物业到期不能持续经营的风险，以及宏观经济下行风险。