招商证券   赵春 王晓丹

　　铅加工费仍然处于低位，铅冶炼业务仍在盈亏平衡线挣扎：铅反弹带动铅精矿价格上涨，但是相比于07、08年的高价，铅精矿价格仍处于低位，矿山惜售使得铅精矿供给紧张。另外国内铅冶炼行业集中度低，小冶炼企业环保费用极低，行业竞争激烈，加工费仍然处于历史低位。在当前国内3000元/吨的加工费下，铅冶炼仍然处于盈亏平衡线的挣扎之中。

　　公司新增8万吨冶炼产能预期明年底投产：在建项目8万吨/年熔池熔炼直接炼铅工程进展顺利，预期明年年底投产。该项目采用液态高铅渣直接还原工艺，可使冶炼综合能耗水平大幅降低，提升铅冶炼利润。

　　冶炼业务毛利率低，利润贡献主要靠副产品收益：由于煤、电、工资成本不断上涨，导致冶炼成本持续上涨。而另外由于国内冶炼产能过剩，加工费保持低位。

　　02-08年铅冶炼业务和白银冶炼的毛利率持续下跌，08年铅冶炼利润为-1.5%，白银冶炼毛利润仅1.2%。公司利润贡献主要靠硫酸、氧化锌等副产品销售，09年硫酸价格低迷，利润贡献将大幅下降，但是锌价反弹提升氧化锌产品收益。

　　铅价上涨时，原料点价模式带来额外利润：铅冶炼所需原料为铅精矿，国内采购和国外进口的比例近似为1:1。原料采购均采取点价模式，国外以LME现货价格为基准，国内按上海金属网现货价为基准，一般采取三个月的均价。点价的模式决定了在铅价上涨过程中，公司享受了存货价格上涨带来的额外利润，但是也存在铅价下跌，导致点价期存货下跌而带来损失的风险。上半年铅价低位反弹及单边持续上涨提升公司利润。

　　公司一直没有放弃对矿产资源的寻找，争取向资源型企业转变：公司一直在寻找中型矿山，争取向资源型企业转变。但是目前有采矿权的矿山主要以小矿山为主，有采矿证的矿山已开采多年，价格高、储量小，而且经过07、08年矿山收购的高潮，目前矿山价格仍然非常高昂，因此收购矿山的风险因素很高。管理层寻找矿产资源方面的努力仍然会继续，但是仍要遵循稳健的原则。

　　给予公司“中性-A”投资评级：由于加工费低迷，成本攀升，铅冶炼业务仍然举步维艰。但是公司原料采购模式为公司带来额外收益，及黄金、硫酸、粗铜及氧化锌等副产品价格上涨，提升公司利润。预估每股收益09年0.59元、10年0.64元。对应公司当前15.11元的股价，PE为25.6倍。当前股价已经反映了利润增长，维持“中性”的投资评级。