中银国际 

　　福田汽车(600166)是国内销售规模最大的商用车企业，我们预计，公司二季度重卡、轻卡以及工程车销量的环比(比上一季度)上升，将使得其二季度业绩获得大幅环比增长。

　　二季度销量大增

　　一季度由于钢材成本下降、工程车销量上升等因素，福田汽车业绩达到0.2元，当季重卡并未贡献盈利。二季度预计轻卡及工程车销量环比上升17%左右，轻客和大中客都呈现很高的季度环比增速。

　　在成本并未有显著上升的情况下，预计除重卡外的其他业务二季度贡献的盈利将不低于一季度的0.2元。另外，二季度中重卡旺季来临，预计销量环比上升140%左右，中重卡将成为二季度另一大盈利支柱，预计中重卡贡献盈利将占总盈利的35-40%。

　　我们预计，公司二季度每股收益0.35元，上半年盈利0.55元。

　　重卡复苏轻卡稳定

　　●我们估计，2009年一季度中重卡板块之所以未贡献盈利，原因是1月和2月未能达到2600-3000台左右的盈亏平衡点。3月份中重卡板块已经呈现复苏迹象，销量接近5200台。4-5月中重卡的月均销量已达7200台，预计6月份该板块销量不会大幅下降，二季度销售将超过20000台，环比增长近140%。由于物流用车景气度的逐渐回升，预计公司三季度订单情况良好，仍将维持月均7000台的销售水平，延续二季度的销售旺势。

　　从二季度的销售比例来看，中重卡的销量将占总销量的13%-14%，与去年全年的销售比例相仿。我们预计二季度中重卡将贡献整体35%-40%左右的盈利(图2)。

　　●公司轻卡季度环比稳定增长。公司历来将在轻卡基地生产的工程车纳入轻卡的统计中，而事实上工程车毛利较高，是福田轻卡盈利的主要支撑。从销量上看，预计二季度工程车销量占轻卡总销量的50%左右(预计2008年这一数据为42%)。正是由于工程自卸车，福田轻卡板块的毛利才达到7%-8%的水平，与重卡板块相仿(图2)。

　　我们看好福田轻卡下半年的发展，与2008年相比，由于基数较低，其同比(比去年同期)增幅有望加大。同时，我们认为，“汽车下乡”的政策上半年并未对轻卡的销售产生作用，而下半年则有望真正提振轻卡销售。

　　以旧换新政策对轻卡促进作用明显。2009年国家将在已安排老旧汽车报废更新补贴资金10亿元的基础上，再安排40亿元，对符合一定使用年限要求的车型，及“黄标车”适度提前报废并换购新车，给予不高于同型车辆的购置税金额补贴。

　　我们认为，由于客车单价较高，鼓励作用不明显，但对轻卡、微卡促进作用明显。根据补贴限值计算，7万元左右的中卡和黄标车、5.8万元左右的轻卡、4.6万元左右的微卡，将能最大限度享受政策优惠。目前的补贴力度可以支持老旧汽车100万辆的更新补贴。

　　综上所述，补贴对于中低端车型优惠力度大，在补贴支持下，福田有望在增加销量的同时，维持较好的毛利水平。

　　●福田汽车的大中客板块2009年一再引人关注。该公司的新能源车已获得北京公交集团800台、济南市政府20台，以及台湾地区75台订单，小计900台左右。此外，与印度签订的750台欧V客车(底盘KD件)提振出口。虽然大中客今年以来市场迅速下滑，但我们预计福田大中客将能超过3000台的销售目标。

　　盈利预测及估值

　　我们预计，三季度重卡板块销售依然良好；工程车及轻卡板块虽然存在一定不确定性，但预计三四季度月均销量能达到一季度水平，约在35000台左右；大中客板块全年将超额完成销售任务。

　　我们将公司2009-2010年经常性每股收益从0.63元和0.76元分别上调至0.85和0.92元。基于2010年汽车行业平均19倍市盈率，将目标价格从15.26元上调至17.50元。