兴业证券重申看好神火股份(000933，收盘价17.82元)煤炭业务的强劲盈利能力，其电解铝业务有望从低谷恢复；通过对煤炭业务采用PE估值和对电解铝业务采用PB估值，兴业证券发现神火股份潜在上涨空间25%~60%，继续维持“推荐”评级。

　　煤炭业务产量扩张已成定局

　　煤炭产销量或超出预期。1~4月，公司煤炭产量137万吨，相当于2008全年28.5%，处于合理范围内。预计2009年煤炭产量600~620万吨，增长24.7%~28.9%，超出年报预期的570万吨。煤炭增量主要源于：薜湖煤矿、泉店煤矿、赵家寨矿；庇山矿和边沟矿估计可释放产能50~60万吨；梁北煤矿改扩建至240万吨已经完成，预计2009年可以获得相关部门核准。

　　煤价维持高位，冶金煤向好。公司产品主要为喷吹煤、化工肥和少量电煤，1~4月份的煤炭综合售价在600~650元/吨。由于目前化工煤和电煤价格基本平稳，用作冶金行业的喷吹煤则面临钢铁行业量价齐升的背景，兴业证券认为冶金煤占比较高的神火股份(约50%)面临较大的煤价结构性上涨机会。

　　兴业证券注意到，公司产能扩张较快，短期来看，李岗煤矿正在筹建；中长期来看，公司在永城矿区规划的1座新矿，以及山西左权高家庄煤矿(可采储量7亿吨，设计产能800万吨)，现处于前期筹备阶段。兴业证券认为，公司3年内煤炭产量复合增长率为19%。

　　电解铝业务盈利前景一般

　　目前国外铝价低于国内，出口没有优势，国内甚至进口一部分铝锭，因此，公司的电解铝以内销为主。电解铝价格是公开的，采用上海期货交易所的铝价。目前，上海期交所的铝价逐步走高，目前铝价13400元/吨，兴业证券判断电解铝业务有摆脱低谷的可能。

　　政府期待电解铝产业恢复。河南省GDP从全国第5降到目前二十几位，故政府已采取多种措施鼓励电解铝行业：一是直供电措施，支持高耗能企业发展；二是地方政府收储。兴业证券注意到，基于GDP和收入就业考虑，政府通过行政命令来调控电解铝生产，在下游需求恢复之前，仅仅是减少了企业库存，但无疑减少了企业运营风险。兴业证券认为，高能耗企业的发展在当前中国仍然具有较坚实的生存基础。

　　虽然电解铝业务短期盈利前景一般，但兴业证券并不过分担心公司的电解铝业务，因为公司的电解铝业务从全周期考虑，不但可以存活，相信未来还将具有可观收益。煤电铝的一体化优势从某种程度上减轻了电解铝单一产业的风险。

　　预计公司2009年~2011年EPS分别为0.76元、1.18元和1.78元，由于对煤炭和电解铝业务整体估值容易抹杀行业特性差异导致估值不合理，故兴业证券采用更为客观和合理的分行业估值，煤炭和电解铝业务分别采用PE和PB估值，给予煤炭业务15~20倍估值，预计煤炭业务2009年EPS分别为1.33元，给予电解铝业务2倍PB。综合来看，神火股份合理估值应为23.45元~30.1元，相对于目前股价存在25%~60%的上涨空间，故给予“推荐”评级。兴业证券