兴业证券 雒雅梅

　　开工率已上升至93.4%，产销率近100%。本轮经济周期中，公司开工率最低在08年四季度曾降至78%左右，而当前伴随经济的逐步好转，开工率已回升至93.4%。

　　尤其是5月份以来，市场销售状况好转趋势明显。当前单月总销量约14.8万吨，其中，铜版纸销量3.3万吨/月，双胶纸销量3万吨/月，白卡纸销量5.7万吨/月，白纸板销量2.8万吨/月。

　　综合来看，合资公司白卡纸单月销量有了较大幅度回升，由前期较差时期的3-4万吨/月回升至当前5.7万吨/月。除此之外，其他主要纸种销量基本稳定，且开工率已近满产状态。

　　当前公司库存总量4万吨左右，已降至正常范围之内。

　　纸价平均涨幅15%-20%。我们调研了解到，年初以来公司纸种平均提价幅度约10%-15%。尤其是铜板和双胶，年初以来已成功提价三次，平均单次提价幅度约200-300元/吨。当前公司铜版纸均价约5600元/吨，双胶纸价格6300-7000元/吨，白纸板价格3800元/吨。

　　分析价格上涨的原因，无非来自于成本推动和供需关系改善两个方面。

　　(1)成本方面，上游原材料木浆、废纸一季度以来反弹力度较大，不同档次木浆涨幅6%-23%，废纸价格涨幅在25%-40%之间(日废8#近几个月出现回调，总体涨幅较小，仅10%左右)。

　　(2)供需方面：供给相对稳定而需求改善较为明显。一方面得益于下游印刷厂开工率的回升，根据相关调研信息，当前印刷厂开工率已由前期的30%上升至70%左右，显示出下游真实需求已显著复苏。另一方面，随着库存的消化，经销商出于补库需要加大备货力度也一定程度上刺激了短期需求的增加。

　　我们认为，上述两方面因素中，原料成本上升可能是推动纸价上涨的最主要因素。印刷厂开工率虽已显著回升，但总体仍然不高，对销量的拉动效应有限。而经销商补库是一个短期行为，后期随着这一因素的消失，需求将回归至真实水平。

　　低位原料储备充足。

　　09年2月份原料低点时的采购量约45万吨左右，价格约360-380美元/吨，按照每月原材料消耗7万吨计算，相当于6个多月的用量。因此低成本被提前锁定。在此情况下，我们判断公司后期毛利率会持续反弹，尤其是三季度，一方面受益于低位成本优势，另一方面提价因素将逐步显现，因此我们测算毛利率将有较大幅度反弹。

　　盈利预测和评级：综合来看，公司当前运营情况基本符合我们预期，因此，我们暂时维持前期盈利预测不变，我们测算公司二季度至四季度单季度EPS分别为0.15元、0.17元、0.14元，预计2009-2010年EPS分别为0.58元、0.83元和1.39元，按照5月16日收盘价12.48计算，对应2009-2011年PE分别为21X、15X、9X，PB为2.3X，鉴于公司历史估值水平一直相对行业平均水平享受一定溢价，而未来两年成长性依然较高，因此，我们仍然维持“推荐”评级，建议重点关注。