申银万国 殷姿 

　　停牌近一个月的华侨城A(000069)昨日复牌，受整体上市方案出台消息刺激，昨日早盘直接封上涨停，报17.93元。

　　华侨城A昨日公告称，公司董事会通过决议，拟向其控股股东华侨城集团非公开发行4.86亿股， 用以购买华侨城集团所持有的12家标的公司股权，评估作价为73.74亿元，即华侨城集团内的旅游、地产及其相关业务将通过华侨城A实现整体上市。此次发行价格为每股15.16元。

　　我们认为，增发完成有望扩充上市公司土地储备，提升华侨城盈利能力和重估价值，维持华侨城“增持”评级。

　　收购价下降2亿

　　此次增发的发行方式、评估价格等总体符合前期的预期，方案评估价格与2008年方案相比略有下调，且发行方式由公开变为向大股东定增，此次方案进程总体符合前期的预期和判断，5月提交国资委和董事会审核，预计6月底上报证监会，整体方案有望在2009年11月前后完成。

　　与去年的公开增发方案相比，此次方案有几点变化：(1)发行方式由公开变为向大股东定向增发；(2)发行股数相应发生变化。去年方案公司拟发行不超过10亿股，募集资金不超过83亿元收购集团资产，此次方案变更为向大股东定向增发，发行数量为4.86亿股作价约73亿元换购集团资产；(3)此前为收购集团旗下13个公司的股权，此次变更为12个公司，且深圳华侨城房地产公司的评估价格有所下调。

　　我们注意到，此次华侨城A收购集团资产价格发生略微变更，评估作价由75.49亿元调整至73.74亿元，主要原因是此次深圳华侨城房地产公司的评估价格下调约2亿元左右，且此次收购资产中未包括深圳华侨城华夏艺术中心。

　　扩充土地储备规模

　　“旅游+地产”的运行模式造就华侨城独特的竞争力，此次资产注入，将优质资源集中到上市公司，未来有助于利用资本市场平台放大公司竞争优势，进一步突出和做强主业，提升公司价值，达到资本和资源最有效的配置。

　　此外，此次资产注入若顺利完成，华侨城土地储备规模有望进一步扩充，权益储备面积由增发前228万平方米提升至359万平方米。由于华侨城储备项目大多属于豪宅，且位处深圳，随着市场销售的回升，特别是豪宅市场的热销，华侨城2009年业绩将出现显著增长，预计2009年和2010年完成注入后销售净利润为19.23亿元和24.37亿元(注入资产后全年利润将全数并入上市公司)，对应每股净利润为0.62元和0.79元；同时由于土地储备的扩充，华侨城的每股RNAV(重估净资产)也适当提升至13元/股，考虑到未来房价的回升以及其他项目的获取，华侨城RNAV仍有适度上调空间。

　　我们认为，华侨城独特的“旅游+地产”模式，使得公司往往可以低价获取大幅廉价土地资源，依赖旅游运作提升土地的附加值，从而使得公司能够长期获得高于行业平均的毛利率和ROE(资产收益率)水平，因此也使得华侨城较行业其他公司可享受一定的估值溢价，目前华侨城A估值仅为行业平均水平，我们维持“增持”评级。