徐任重／文

　　5月22日，博瑞传播(600880)发布停牌公告，称有未公布之重大事项，5月25日随即公告称，公司与成都梦工厂网络信息有限公司(下称“梦工厂”)全体股东授权代表裘新(持有梦工厂37%的股权)于3月31日签订了投资谅解备忘录，将购买梦工厂全部100%的股权。最终交易价格以资产评估值为依据确定，目前资产评估工作正在进行中。中金、中信、招商、国泰君安等国内知名券商研究所，纷纷发布研究报告，看好这笔交易。

　　利好

　　中金公司报告标题是《投资网游，利好股价》，给出“推荐”的评级。中金公司分析师认为，目前博瑞的股价估值合理，收购梦工厂将给博瑞带来每股4元左右的估值增厚。

　　招商证券则以《新媒体业务取得突破性进展，具有较大想象空间》为题出具报告，并且给出“强烈推荐”的评级。招商证券分析师认为，博瑞在成功收购梦工厂后，其业绩弹性加大，具有较大的想象空间，对博瑞的估值可由传媒行业中低端提升到中高端，2009年的PE可给到30-40倍，对应的股价范围在20~26元。

　　成都梦工厂成立于2003年，目前注册资本900万元，其持股37%的单一最大股东，同时是公司创始人的裘新原本是金山公司《剑侠情缘》的开创者，其网络游戏的开发能力，是经历了市场考验的。梦工厂2008年末总资产10059万元，净资产8451万元，2008年度实现销售收入9540万元(以上数据未经审计)。

　　目前，梦工厂自主开发和运营有5款网络游戏，以武侠为题材的《侠义道》系列三部曲(《侠义道1》、《侠义道2》和《新侠义道》)、改编自日本经典动漫的《圣斗士OL》以及休闲类游戏《棋魂》。

　　据了解，梦工厂2008年营收的9000多万元主要由《侠义道》1、2代产品贡献，两款产品的平均同时在线玩家人数(ACU)在10万左右，其中，自主运营的用户数在2万，联合运营的用户数在8万。

　　剩余三款游戏中，《新侠义道》2009年3月已经开始公测，预计2009年将新增2500万元净利润，而《圣斗士OL》目前还在封闭测试阶段，预计暑期将开始内测，2009年四季度将开始公测。据预测，《圣斗士OL》在2010年将新增净利润3000万元以上(一款网游产品一般会经过封测、内测、公测、正式商业化运营四个阶段；其中从公测期开始，产品就开始有收入来源了)。

　　博瑞传播在2008年实现营业收入80919万元，净利润19167万元。一旦收购梦工厂成功，会给博瑞带来将近3亿元营业收入和1亿元净利润，相当于博瑞2008年度1/3强的营收以及50%强的净利润。

　　招商证券分析师认为，收购梦工厂有利于博瑞的收费模式更趋于合理，抵御不景气的宏观经济对公司的负面影响。传媒行业的收费模式可分为按买方收费和卖方收费，其中在宏观经济不景气的背景下，以向买方收费为主的盈利模式更具抗风险能力。

　　向买方收费即是向消费者收取内容或功能服务费等，如网游、电影、有线电视网等产业，可以看到该领域受宏观经济影响仍保持着快速增长势头；向卖方收费主要是将消费者注意力价值卖给企业或个人，其中广告是最为普遍和主流的盈利模式，但受宏观经济影响较大，表现出明显的周期性，抵御风险能力较弱。

　　博瑞原有的盈利模式主要依靠广告销售这种卖方付费模式，虽然2009年一季度取得了增收50%的优异表现，但在宏观经济大环境的影响下，增长能否继续存在不确定因素，因此选择收购一家经营比较成熟的以买方付费为盈利模式的企业，加上公司原有的主营手机游戏的手中乾坤也同样使以买方付费为盈利模式的企业，这样能使博瑞整体盈利模式趋于平衡。

　　同时，网络游戏作为一个全新的媒体介质，凭借无缝植入式广告，越来越多的赢得广告主的青睐，这成为博瑞整体广告营销的一个潜在利润增长点。

　　风险

　　既然收购梦工厂的好处显而易见，为什么博瑞在二级市场上的表现却差强人意，没有如以前别的公司那样一沾网就疯涨呢？显然是投资者对于新媒体的前景存在更多的风险因素的考虑。

　　就梦工厂而言，目前至少存在三大风险因素。

　　其一，便是收购是否能完成。根据公告内容来看，博瑞虽然跟梦工厂的个人股东已经签署了《投资意向备忘录》，但是具体收购价格未定，最终的收购协议暂时没有签署，此番公告是因为有媒体提前披露，让公司迫于信息披露的要求不得不提前公告。

　　而梦工厂作为一家年营收近亿元，净利润超过4000万元的企业，完全具备独立上市的条件，股东即使愿意出售股权，但是出售价格就成了收购最大的障碍。分析师们认为，如果博瑞能以从搜狐分拆出来的网游公司在纳斯达克募股的7倍PE收购，那这将是笔划算的交易，如果高于7倍那就将起负面效果。

　　其二，主创人员流失的风险。博瑞收购的将是梦工厂100%的股权，这就意味着全体个人股东都将所持股份出让套现，一旦没有了股份这一个人与公司共同利益的纽带，公司的主要人员存在着极大的流失风险。

　　而网游公司非常依赖主创团队，公司最大的隐形财富便是人，一旦主创人员流失将给梦工厂带来不可估量的损失，甚至有可能给自己培养了一大批强势的竞争对手。梦工厂的大股东裘新原本就是金山公司《剑侠情缘》的主创，离开金山后开发的侠义道系列，这对裘新本人来说是一次成功的创业，但是对金山公司来说何尝不是一个重大损失？

　　其三，2009年下半年网游的竞争将会异常激烈。据中金公司和著名网游运营平台17173.com的统计，2009年下半年有30多款网络游戏将进入测试阶段，其中盛大的《永恒之塔》、网易的《巫妖王之怒》、巨人的《征途2》等均为市场期待度极高的大型制作。

　　根据艾瑞研究的分析，2008年度中国网游市场20/80现象明显，前十大游戏厂商占据了超过90%的市场份额。而梦工厂这样属于二线的网游公司，大多服务于细分市场，持续盈利能力有限，甚至已经有部分企业出现亏损。由此可见，二级市场的投资者在经历了风雨之后，投资风格愈发稳健，不再听风便是雨，但是几大券商对于博瑞未来估值的价位出奇的一致，不排除在收购梦工厂一事明朗之后，博瑞有补涨的可能。