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　　全景网 褚艳辉

　　事件：

　　5月20日，我们调研了山河智能，与公司总助、董秘等高管及证券事务部工作人员就公司生产经营情况、09年目标达成进度、以及其他关心的问题进行了交流，并参观了生产基地。

　　投资要点：

　　1、全年预计小挖产销3000台

　　1-4月，小挖销售1100+台，其中，内销900+台，同比下降约20%，出口170+台，同比降幅较大，尚未走出国际金融危机的阴影。

　　全年预计小挖产销3000台：产值增长不大，主要是国际市场萎缩部分的抵消了国内的增长，但重点是确保利润同比增长80-90%。支持这一目标实现的有利因素：

　　(1)三款挖机产品(SWE18a、SWE40u和SWE50H)进入湖南农机补贴目录：2009年，凡符合农补条件的农民购买，分别可获得2.9万、5万和5万的政府农机补贴(2)营销措施的实施(3)代理商特别是国外代理商渠道建设、不断开拓，此外，有部分国家也开始加大基础建设，力度大于上半年。

　　2、中挖产品技术成熟度没任何问题

　　中挖产品07年研发、08年试验、09年推向市场。目前处于小批量生产阶段，月产能20-30台，希望提高到60台左右，争取09年实现500台；现已研发SWE225、230B、330LC等型号产品。

　　总体来看，中挖小挖技术原理、制造体系一样，主要是液压件压力、流量以及制造细节不一样。公司当年从小挖起步，主要是考虑到投资相对小、经济性等原因，所以公司中挖产品虽然进入市场相对晚，但是技术上完全没有问题。

　　中挖目前利用现有生产线，与小挖共用平台，没有投入单独专门设备等，因此不用担心盈亏平衡点的问题。此外，公司是国内唯一一家拥有系统控制软件版权(挖机的核心技术)的企业。

　　就使用情况来看，用户反映很好，整机稳定性，可操作性更好，被市场接受，公司将逐步扩大市场占有率。

　　产品定价比三一、柳工高，售价70-80万/台，零部件除发动机、液压件外，均自产。公司也是国内唯一一家采用五十铃发动机的挖机企业。

　　长远规划来看，公司是要单独建中挖产业园(年产4000-5000台规模)，一方面是因为目前已有50-60台规模，另一方面，具备全系列挖机是公司产品规划。

　　3、旋挖钻机前景广阔

　　1-4月，旋挖钻销售50+台，是同比增幅最大的产品，预计全年销售160台、实现营收超过5个亿，同比增长100%，公司预计明年销量也不会太差。

　　使用旋挖钻机，可使施工进度加快、施工成本降低。产品前期基本定位于重点工程、特别是大型桩工基础(如青藏铁路、高铁)，占70-80%的比重，现在正在拓宽领域，有向民用市场过渡的迹象(小吨位)，产品在西北已有应用。

　　国内的城市高架、轻轨建设都是旋挖钻机的天下，房地产市场也有一定应用(但目前占总是用比重较小)。未来随着高铁建设的快速增长、产品向民用建筑的增加及出口的增加，产品前景广阔。

　　4、煤机设备将成新的利润增长点

　　安徽山河主营业务是矿业设备制造，总投资1亿，公司持股70%，合资方淮北市东兴建设投资公司持股30%，该公司是淮北市政府集中管理财政性建设资金，实施政府性投资项目、基础设施建设的企业，与其合作，为山河带来进入该市场的机会。

　　根据勘探，淮北煤炭资源丰富，按照目前消耗水平还可开采80年，下面可能提高到每年4、5千万吨的水平，因此存在煤机市场需求。淮北煤矿每年煤机消耗几十个亿，以其为圆心200公里范围内，达到千亿级别。机械制造(尤其是以煤机为龙头的矿山设备制造)还是当地7大鼓励产业之一。公司在考察了相应的配套、市场、政策环境之后，认为项目前景看好，市场有需求，决定投资该项目。

　　以“三机一架”为主体的煤机设备包括综采设备、运输设备、掘进设备、液压支架，目前来看基本靠进口，国外机器一统天下。若采用国产设备，则存在显著的价格差距，国内产品性价比优势非常明显。金融危机造成煤机需求放缓，却为公司进入该市场带来机遇：淮北矿原计划以前5台(含公司1台)，现在其他的4台购置计划暂时搁置，给公司带来机会(价格也有优势)。

　　煤机价格与开采能力有关，从几千万到上亿不等，公司产品8000万，争取年底出样机，然后试用。

　　公司计划3年建设期，边投入边建设，边试验边改进，因此这3年不会贡献很多，至2011年达产后可能贡献产值6亿。公司前期在西安成立煤机所，技术上完全有保证。

　　5、压桩机销量环比回升，但同比下降

　　08年上半年月销量30、40台，产品供不应求，但下半年急剧下滑，11月甚至没有销量。

　　今年以来，由于房地产市场处于消化存量的阶段，因此产品需求下降，月均10台交付量，尚未出现需求反弹。公司预计全年销售140台左右，在年度规划中未做增长预测。公司表示，一旦房地产好转，该部分产能会马上释放，不用担心。

　　6、凿岩机械竞争优势明显总订单达到08年水平。

　　产品适用于各种大型矿山，国内以水泥矿应用最多(约占80%)，金属非金属矿山、露采煤矿也有应用。

　　单台价格由吨位决定，如SWDA165/SWDB165型潜孔钻机约150万/台，也有产品190万/台，价格相当于同类进口机的一半，价格优势十分明显、进口替代的空间很大。主要竞争对手是国外的阿德拉斯。

　　公司产品目前全部在高端，由于高端领域市场有限(一年几十台)，而中低端领域需求较大(一年几千台)，因此公司以后将往中低端领域延伸。

　　公司产品与进口产品相比除了价格优势之外：(1)节油优点非常突出：节油(以华新为例，节油120升/天，一年可节省20-30万)；(2)使用成本低，备件成本相当于进口产品的1/3-1/4；(3)售后服务及时。

　　因此，如华新集团等全部使用公司产品。

　　7、公司对于叉车市场并不悲观

　　今年已销售800余台，毛利率在10+%，以销量取胜，基地放在第三产业园。

　　公司认为增加叉车项目的背景在于：

　　(1)全球每年叉车销量100余万台，若非金融危机影响，年均增长5、6%，国内也有16、17万台的市场，且每年也在增长(2)市场容量大，具有性价比优势(与国外产品相比)；不一定非要瞄准增量市场，在现有市场进行竞争替代应该可以获取一定空间(3)叉车受经济危机影响比其他产品相对弱一些(4)仓储、物流业的发展，提供了广阔的应用领域(5)全球制造业向中国转移目前产品尚处于起步阶段，以3吨为主，5吨也有，以后将逐步完善，向大吨位发展。产品定位与合力相比档次更高。

　　动力系统以电动为主，还有内燃、混合动力。国外代理商正在帮助出口。

　　8、HPM尚在等待国际仲裁国际仲裁结果还需等待，由于已经全额计提损失准备，因此对于业绩不会产生进一步影响。

　　公司已经总结了经验：

　　(1)对于国际法律法规的认识(2)各国文化背景理念不一样(3)HPM也没实现前期承诺9、研发体系是公司一大特色公司一直注重研发体系建设和投入，关键零部件，如液压元件、控制系统等上游基础零部件。

　　拥有高校教师为背景的研发团队，也是公司的特色，建立两个中心(研究中心、教学中心)，表现在综合运用机电液一体化和现代控制技术。

　　博士点意味着每年更新1/3的研发队伍，现有10个导师。

　　9、适当利用资本杠杆开展并购、业务合作，做强做大公司

　　对于公司在年报中提及的发展战略“适当利用资本杠杆开展并购、业务合作，做强做大公司”，公司表示：并购是公司在进入资本市场之前就一直在考虑的，并且以后不会停止还会努力，实际就是资产重组。但是一直进展不大，主要考虑到重组后的实际效益。公司会注意到在并购整合时的国资、民营体制问题。投资建议公司对于09年的总体判断是：国内依靠4万亿投资拉动，但国外需求尚难走出低谷。09年计划实现销售收入14亿元，同比增长11.59%，计划实现净利润1.037亿元，同比增长99.56%。内需与新品开发将是支撑09年业绩的主要因素，此外，由于成本减少，公司加强费用控制，这些都对利润增加产生正面影响。

　　我们预计公司09年EPS为0.36元，公司在08年遭遇多重不利因素影响，09年正处于恢复性增长阶段，股价短期仍然面临一定估值压力，我们继续维持“中性”的投资评级。