全景网 桂长元

　　“贸易+房地产”双主业经营格局可攻守自如。公司控股股东为厦门建发集团，隶属于厦门市国资委，连续多年居福建省企业集团100强首位。公司上市十年来，贸易、房地产等业务取得了长足进展，主营业务收入年均增长35%，税后净利润年均增长32%。继今年1月进行资产置换暨股权转让之后，公司“贸易+房地产”双主业模式正式得以确立。

　　产业环境将受益于海西区建设，公司将是闽南受益最大的上市公司。2009年5月4日，国务院召开常务会议，讨论并原则通过《关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》。我们认为，随着海西区具体政策的逐渐公布，两岸经济往来日渐紧密，公司贸易、房地产、港口、物流等业务将全面受益，公司将是闽南地区受益最大的上市公司。

　　贸易主业依托于国内/外两个市场，公司有很强的经营能力，具备同类企业难以达到的规模效应。贸易主业类公司经营风险主要来自于应收账款管理、库存管理和价格波动，建发股份采取有效措施成功规避了贸易风险。在考虑由贸易、物流向供应链的上下游转型时，公司选择性借鉴了日本“综合商社”的经营模式，其基本特点是：投资比例较低，投资金额较小，所投资对象或者是知名企业、或者是所熟悉的厦门本土企业、或者是上下游产业链客户。

　　土地储备权益总建面298万平米，可供2-3年开发所需，且具有成本领先优势。公司现拥有525万平米总建面的开发类项目储备，其中权益总建面298万平米，可供未来2-3年开发之所需。公司项目取得时间普遍较早，楼面地价较周边土地行情普遍偏低，在同类公司和项目中具有很好的成本领先优势。以厦门滨海新城为例，项目楼面地价938元/平米，而周边土地行情单价4786元/平米，相对于预期售价14000元/平米，该项目毛利率预计可超过60%。

　　公司目标价14.00元，相对目前股价还有17%涨幅空间，首次评级为“增持”。我们预计，公司09/10/11年的主营业务收入分别可以达到349.05亿元、392.45亿元、443.91亿元，对应EPS 0.64元、0.81元和0.96元。若采取分类PE估值法：贸易物流、房地产对应平均动态PE为21倍、23倍，公司对应目标价14.12元。若运用RNAV估值，公司每股价值10.36元。综上，我们设定公司目标价14.00元，相对目前股价还有17%的涨幅，首次给予公司“增持”的投资评级。