苏娜／文

　　顺势者昌，逆势者亡。偏爱金融股的投资者，是时候买入保险股了。通胀预期抬头，保费与投资双重预期提升下的估值修复可带来丰沛的投资回报。企业年金/养老金税收优惠安排进一步细化措施的公布是刺激股价上涨的催化剂。做出投资保险股大势的基本判断的一个前提条件，是未来20年中国保险业寿险保费复合增长保守估计为15%以上，而作为行业龙头的上市保险公司复合增长有望达到20%，好年景超过40%也有可能。保险业持续增长的故事仍是最吸引投资者眼球的部分，香港的中资保险股缘何估值比内地高不少？盖因其投资人从国际视野看问题，对行业成长性更有信心。

　　从当下来看，扩大内需已作为基本国策上升到前所未有的高度，保险业肩负的历史使命越来越明晰，养老金递延个人所得税试点正如冰山一角，昭示着管理层为扩大居民保费支出的政策努力方向。市场对上海试点反响强烈。企业年金/养老金的税收优惠，包括对企业缴费部分的按成本列支和个人缴费部分的递延所得税安排，符合国际惯例。后续试点的地域拓展以及具体优惠措施的公布都将成为保险股股价上升的催化剂。

　　新业务价值高增长

　　三大保险公司中，目前除中国平安没有保费结构调整压力外，中国人寿和中国太保都在进行保费的结构调整，目标都是提升各自的新业务价值。

　　中国人寿致力于调整产品结构，延长产品缴费期限，从一季报来看，调整效果超出市场预期。中国太保的态度则更为坚决，在银保渠道收缩方面力度更大，利润率有较大幅度提升。

　　而中国平安总保费快速增长，2009年个险期缴增速预计在25%以上，对银保合作持“敌退我进”的态度，一季度呈爆发式增长，增速将近200%。

　　中国的储蓄率在2007年接近50%，高储蓄率为保险业高速发展提供了基础，当前3-5年期存款利率为3.3%-3.6%，低于万能险结算利率水平，造成资金从银行储蓄向保险公司分流的局面，为保险公司在一季度的保费增长提供了充足的资金来源。

　　虽然三家上市公司的总保费增速差异较大，但新业务价值的增速预计都在15%以上。平安优势尤为明显，预计新业务价值增长将突破30%。

　　目前寿险深度(保费占GDP的比重)仅为2%-3%，远远低于世界平均8%的水平，台湾高达15%。中国的人口红利可持续到2015年，未来5年将是新业务快速增长的时期，也是寿险行业格局确定的时期。

　　从历史来看，日本、韩国曾有过20-40年长期增速大于20%的经验，而中国高储蓄率的传统与日韩颇为相似。东方人注重家庭责任，因而寿险业前途无限。

　　目前国内年金市场并非由保险公司专享，共同基金、信托公司和商业银行等均可参与，由于竞争激烈，专业养老险公司想摆脱一直处于“赔本赚吆喝”的困境。个人税收递延型养老保险试点有望为保险业打造一个广阔的护城河。

　　在上海“两个中心”的建设纲要中，保险将成为推进“两个中心”建设的重头戏之一。个人税收递延型养老保险试点也成为市场聚焦的话题。据媒体报道，在5 月14 日，由财政部牵头，包括国税总局以及保监会等部门的有关负责人在沪调研“个人税收递延型养老保险试点问题”，透露出的主要信息是：(1)今年下半年争取推出个人税收递延型养老保险；(2)养老保险产品实行标准化，即采用分红或者万能保险的形式；(3)前期可能只由：中国平安、中国太保、中国人寿、太平养老四家试点。

　　从目前看来，如果采用标准化的产品模式，将对保险公司构成明显的利好，并带来大量营销成本较低、产品期限较长的优质业务，能在一定程度上提升保险股的新业务价值。

　　在递延金额上，未来的趋势必将从目前的大约每人每月500－600元进一步提高到工资收入的一定比例，比如15%，这对保险公司的寿险业务收入的稳定发展构成长期的利好。

　　利差扩大

　　国际经验表明，保险产品的利差处于1.65%-2.63%，平均2%。中国现阶段三家上市保险公司的利差都处于该区间低端，中国人寿因无高利率保单利差值最大，中国平安因资金成本最高而最低。

　　虽然2008年底以来的A股中级反弹行情波澜壮阔，但保险股却整体跑输大盘，因各家公司的权益资产配置都很谨慎，并未有明显加仓。由于2008年底权益投资在8%-10%，估计其2009年大幅加大股权投资比例的可能性较小，但会小幅度偏向股票和其他资产。因此债券收益率仍是投资回报提升的关键。

　　目前受降息预期减弱的影响，债券收益率较2008年底已有显著回升，并呈震荡上升之势。现实情况是，尽管通缩未尽，但通胀预期已抬头，对保险股的长期走势又是一大利好。

　　债券收益率曲线会受到如基础利率、通胀预期和供求关系等因素的影响而发生改变。债券收益率将反映投资者对未来货币政策和通胀水平的预期，从而使得在货币政策出现方向性变动时，比货币政策调整更为敏感和迅速。当降息周期接近尾声，实体经济出现好转和再通胀的预期已经开始反映于债券价格中，债券收益率很可能已经触底，并出现一定程度的反弹。

　　而寿险公司将在这一过程中充分享受到负债贬值和资产价格提升的好处，利差水平可望持续回升，盈利能力好转，结构性投资机会已经形成。

　　平安较高的万能险利率使其在短期内利差较低，但长期看来，其相对较优的产品结构和产能使其能获取更高的利润率。由于没有高额保单，中国人寿有效业务价值与新业务价值对于投资收益假设敏感性相当高，在三大保险股中，国寿新业务价值对投资收益敏感性最高，平安最低。

　　2008年是保险股凄风苦雨的一年，2009年上市保险公司的投资收益将回归正常水平，比如5%。

　　除了债券投资收益曲线陡峭化的利好影响，对投资渠道的拓展也为保险公司投资收益提升开辟了新天地。基础设施、无担保公司债、非上市公司股权等投资范围的扩大，使得保险公司的投资视野也越来越大。

　　2006 年，中国保监会颁布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，规定保险资金可以通过债权、股权、物权等计划的形式间接投资于国家级重点基础设施项目，寿险公司投资金额上限为总资产的5%，财险公司为2%。 三年来，各大保险公司已通过试点个案审批方式，在基础设施债权投资领域展开尝试，累计投资金额达到数百亿元。

　　基础设施投资，预期投资收益为6%-8%，投资周期长，回报稳定；无担保债，中期票据收益率较国债高50-100BP。非上市公司股权投资也为保险公司的价值提升留下了巨大的空间。

　　2010年温和通胀

　　目前，不少投资者对通胀预期都很明确，认为2010年将发生通胀，甚至是高通胀。而综合各种因素来看，温和通胀的概率较大，经验表明，温和通胀是发酵保险股股价的最佳温床。

　　当然，无论温和通胀还是高通胀，它们共同的前提都是经济复苏。只有经济复苏，在信贷大扩张的条件下才会出现通胀上升情形，因基础货币增长与信贷扩张只有在货币周转率较高时才可能产生较高的货币乘数，而货币周转与经济热度密切相关。

　　通胀从来都是货币现象。从中国过去的历史来看，高额信贷扩张都伴随着M1增速的同时提升，目前中国的货币条件很可能是历史上最为宽松的时期。 2009年的信贷扩张幅度超过2003 年应无疑问，其结果将是M1增速超过2003年20%的水平。

　　根据国泰君安的研究表明，根据历史数据统计，货币供给增速与物价增速的关系越来越密切，这可能是市场经济日趋成熟、价格机制日趋完善的结果，所以，货币供给增加确实会导致通胀水平增加，传导时滞大约在6 个月左右，而高峰低谷的时滞大约是1年到1 年半。

　　中国1998-2000年的经验表明，即使M1 高增长，仍可能出现通缩或温和通胀，爆发高通胀(国际上定义为5%)还需要更多的理由支持。

　　从2004-2005、2007-2008年两次超过5%的通胀历史来看，这个条件就是经济繁荣，“繁荣+货币供给急速增加”导致高通胀。因此，短期内的经济复苏基本不可能招致高通胀发生。

　　预计2009 -2010年只会出现温和通胀的局面，因此，至少在2009年下半年开始，是超配股票的投资时机，尤其是投资保险股。如该判断应验，则本轮低利率周期持续的时间将较短，而寿险公司通常是降息周期末期和升息周期初期的最大受益者，因此，伏击保险股尤其寿险股的时机可能就在眼前了。

　　不过，要警示的最大风险是经济未如期复苏，而央行继续大幅降息。另外，如果发生高通胀，则保险股将跑输大盘。■