精业胜龙 马晓光

　　中环股份(002129)从事半导体分立器件和单晶硅材料研发、生产和销售，主要产品为高压硅堆、硅桥式整流器、快恢复整流二极管、单晶硅及硅切磨片等，其中分立器件产品主要应用于电视机、显示器、微波炉等各类电器；单晶硅材料主要应用于半导体集成电路、半导体分立器件、太阳能电池等。

　　公司发布一季度业绩预告，净利润仅为160 万元，同比下降96.7%。其中六寸VDMOS 线设备开始计提折旧，造成新增1000 多万折旧费用(公司08 年4Q 的利润总额为1200 万，所以如果抛开此因素，利润总额环比下降幅度预期并不大)。

　　公司的硅材料业务——区熔单晶和直拉单晶是目前盈利贡献的主体： 区熔单晶在国家基建的带动下保持平稳；直拉单晶主要为太阳能电池配套，从去年4Q 开始，太阳能电池的需求下滑，硅材料价格更是在供过于求的形势下快速下跌，这造成了公司直拉单晶业务收入和利润下降较快。

　　公司上半年的业绩压力都将一直存在，因为09 年不仅是行业调整也是公司业务调整、扩建产能的一年(项目建设期普遍在一年左右)，但这并不掩盖其未来良好的成长性：1. 国家光伏产业补贴政策的制定，将有效启动国内光伏市场；2. 公司与航天机电在内蒙谷产业基地的合作，将给公司直拉单晶业务带来4倍以上的成长空间； 3. VDMOS、肖特基二极管、硅抛光片等器件业务在2010 年也将开始贡献利润。

　　为完善产业布局，公司进行了多个项目的集中建设，未来财务成本压力将会上升。除募投项目外，公司在09 年将投资抛光片项目并建设肖特基二极管芯片项目，在内蒙投资建设太阳能硅单晶生产线。自三季度开始，公司财务费用和投资现金流净额增速大幅上升，预计09年资产负债率将较08年有一定提高。

　　09 年是公司压力较大的一年，母公司高压硅堆项目仍将继续萎缩，而MOSFET项目开始计提折旧料将使母公司亏损；太阳能市场短期有不确定性。我们认为，这样的业绩和估值双重压力带来了长期投资的较佳机会。2010 年，随着抛光片项目开始贡献、MOSFET 项目的改善、中环光伏投产将使公司重新步入增长的快车道；而2011 年后随着太阳能市场的逐步企稳复苏，公司在太阳能市场的底部扩张有望带来良好的回报。

　　预期公司2009-2011 年销售收入分别为10.49 亿元、12.79 亿元、15.24亿元；净利润分别为1.35 亿元、1.62 亿元、1.86 亿元；对应EPS 分别为0.28 元、0.34 元、0.39 元。目前价位存在投机机会。