精业胜龙 马晓光

　　2008年山东黄金(600547)矿产金产量达到15.55 吨，同比增长155%；实现销售收入198.73 亿，同比增长75%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.65 亿元，同比增长293%；净资产收益率加权平均为32%，同比提高8.4%；基本每股收益1.81 元，期末摊薄每股收益1.79 元。

　　08年四季度公司业绩低于市场预期。公司营业收入为32.70 亿元，环比下降42%；归属母公司净利润1340.9 万元，环比下滑90%。存在的原因有：金价下滑、套期保值少赚、外购冶炼金产量下滑、期间费用的大幅增长。

　　08年管理费用大幅上升，非经常性损失增加。08 年公司经历了资产收购、富余人员的整顿安置等一系列变动，期间费用率大幅上升。其中4Q08的管理费用大幅上升，费用率也突然上升至9.0%。随着莱州集约化经营架构逐步成熟，公司在09 年期间费用率存在下行的空间。另外08 年公司坏账准备增加0.26 亿元，资产减值损失达0.68 亿元，营业外支出达0.31 亿元。预计公司非经常性损失在08 年计提的已经比较充分，为09年业绩腾挪出增长空间。

　　2009年4月27日，山东黄金公布2009年1季报，实现营业收入59.2 亿元，同比减少2.58%；1 季度实现归属上市公司股东净利润1.55亿元，同比减少27.3%；1 季度每股收益0.44 元。

　　矿产金产量下降导致一季度业绩低于预期。08年公司黄金业务在公司的营业收入中占比为99.1%，今年一季度国内黄金现货均价200元/克，去年同期为213.6元/克，假设黄金业务均占比为99%，粗略估算08年一季度和09年一季度公司的黄金产量分别为28.2吨和29.3吨。08年公司自产金在总毛利中的占比达到93.9%，08年一季度和09年一季度总毛利分别为5.31亿和4.46亿，以矿产金成本均为90元/克粗略估算公司的自产金销量分别为4吨和3.8吨。09年一季度公司矿产金产量下滑和黄金价格同比下跌共同导致公司利润下滑，而营业收入降幅较小是因为公司加大了外购合质金的生产量。

　　公司09年的矿产金生产目标是17.46吨，我们对09、10 年黄金价格预测分别为190 元/克和190 元/克，公司业绩对黄金价格的敏感性较强，黄金价格变动10 元，公司09eps 将变动0.27 元。尽管盈利预测略微下调，但鉴于我们对黄金价格的长期看好，公司依然具备长期投资价值。