中信证券 赵雪芹

　　酒店管理业务是长期发展重点。大股东锦江酒店是上海市最大的酒店集团公司(香港上市公司)，集团的定位是酒店投资，A股锦江股份则定位于酒店管理业务。公司2008年税前盈利中酒店营运、酒店管理、食品餐饮分别占比22%/15%/36%，合计占比73%。尽管定位于拓展酒店管理业务，但短期内酒店管理业务增长有限，而酒店投资和营运及餐饮投资收益仍将是公司主要利润来源。

　　上海酒店过剩状况将于2010年缓解。上海酒店客房数和接待游客数2004-2007年均增速分别为19.06%/6.96%，上海五星级客房数和接待入境游客数2005-2008年均增速分别为25.78%/4.03%，供求失衡明显。测算得2009-2011年上海高星级酒店平均出租率为54.0%/72.3%/60.5%，预计上海酒店行业供给过剩状况将于2010年得以缓解。

　　受益于世博，2010年主业盈利有望于大幅回升。从公司营运酒店历史经营数据看，公司投资的在沪酒店经营状况均好于市场同期水平，但出租率、房价趋势与行业基本一致。因此，在行业总体供过于求、经营下滑背景下，公司营运的酒店经营也纷纷出现下滑，出租率、房价于2006年见顶。基于对上海酒店行业总体情况的判断，我们认为2009年公司投资营运的酒店较2008年难有改观，2010年受世博会带动，主业盈利有望大幅回升。

　　风险因素。上海酒店业供过于求状况改善慢于预期;世博拉动效应低于预期;国有体制束缚公司快速发展的风险等。

　　盈利预测、估值及投资评级。预计公司2009-2011年EPS分别为0.52/0.56/0.50元，其中主业(自营酒店及酒店、餐饮投资)贡献0.31/0.56/0.50元。PE估值法下考虑到世博效应我们认为合理价值为14.40元(09年40倍PE+持有证券投资市值折合每股价值2元/股);RNAV估值12.74元。所以合理价值区间12.74-14.40元，我们认为现价(18.10元)已充分反映世博效应，维持“持有”评级。