中信建投 李磊 

　　2008年四季度以来煤炭货运市场下滑导致公司业务量低于年初计划，2009年一季度国内铁路运输需求仍惯性下滑，公司业务量同比仍有一定程度下滑，但环比四季度已有所企稳。2008年四季度国内电煤需求急剧下滑，导致大秦线煤炭运输量增速同比仅增长1.3%，同比前三季度15.9%的增速，放缓趋势明显，1-12月大秦线完成运量3.4亿吨，低于年初3.5亿吨的计划目标。2009年一季度国内铁路运输需求仍惯性下滑，铁道部数据显示一季度全国铁路货运量和货运周转量同比分别下滑6.3%和4%。公司一季度业务量仍受制于煤炭需求放缓的影响，营业收入同比下降12%，但环比四季度基本持平，公司业务量下滑趋势已有所好转。

　　公司中期目标是4亿吨运输规模，为此公司2008年进行了大量的资本开支项目，折旧和财务费用增加对公司2008-2009年盈利构成一定压力。2008年公司投资154亿元购买360台HXD机车和大量采购C80B型运煤专用货车(2006-2008年合计金额96.08亿元，17000辆)，2008年公司固定资产增加123亿元，增长36%，折旧增加7.91亿元，增长46.15%。公司目前机车购置款由北京铁路局垫资，公司计提资金占用费，2008年公司财务费用大增2亿元，2009年随着垫资利息不再资本化，预计进一步提高。

　　预计09年一季度业务量为全年的低谷，当前山西省煤炭需求下滑的可持续性不强，二、三季度随着下游电力市场需求好转，以及煤电矛盾的缓解，公司业务量将逐季提高。公司一季度业务量表现一般，很大程度上与全国煤炭生产，尤其是山西煤炭产量下滑有关，一季度全国原煤生产同比增长5.67%，增速同比去年同期下滑8.59个百分点，山西原煤生产更是大幅度下滑16.81%。目前新一年度的煤电价格仍在协商之中，二季度解决可能性大，同时内蒙和陕西煤炭生产快速提升也一定程度上弥补山西产量的不足，我们预计随着下游电力市场需求逐渐复苏，煤炭运输市场将恢复到正常水平，公司业务量将逐季提高。

　　投资分析：公司股价2009年度表现受一季度煤炭运输市场需求下滑的影响，走势远远落后于大盘，考虑到公司一季度业务量下滑的不可持续性，未来业务量将逐季提高，以及当前较高的分红率，估值已较有吸引力，维持增持评级，目标价位下调到12元。