申银万国  娄圣睿 董樑

　　片仔癀出口减少导致收入和净利润下降：一季度公司实现收入1.52亿元，同比下降11%；实现净利润2598万元，同比下降13%，每股收益0.19元，低于我们的预期。收入下降主要是片仔癀系列出口收入同比减少约1058万元，商业收入减少1195万元。公司高新技术企业获批，所得税率由25%下调为15%，但净利润仍由于片仔癀出口减少而下降。

　　毛利率略降，天然麝香存货较多：一季度公司毛利率略下降1.2个百分点，期间费用率同比基本持平。存货周转天数为306天，与年初变化不大，天然麝香等原材料存货仍然较多。应收账款周转天数为119天，同比减少18天。每股经营活动现金流0.01元。

　　市值偏低，维持增持评级：我们认为片仔癀销量可能下降，但根据历史上每2年提价一次的规律，片仔癀09年仍有提价的可能性。化妆品业务基数小，发展较快，贡献一定的收入和利润。我们维持公司2009～2011年每股收益0.96元、1.14元、1.32元，同比增长-5%、19%、16%，对应的预测市盈率分别为25倍、21倍、18倍。公司资源丰富，但仍然受制于体制和营销，考虑到33亿市值偏低，我们维持增持评级。