招商证券 赵宇杰

　　歌华有线(600037)08 年报与09 年1 季报业绩均符合我们预期。08 年收入13.6 亿元，增长15%;归属母公司净利润3.29 亿，同比下滑10%;盈利下滑原因是巨额资本开支而增加了相应折旧。公司拟按每10 股派发现金红利1.50 元(含税)。1 季度收入增长10.4%，保持平稳增长;归属母公司净利润0.4 亿，大幅下滑27%，折旧压力与所得税优惠终止，继续拖累业绩表现。

　　09 年经营展望：资本开支有所下降，互动业务是亮点。全年预计资本开支6.8亿，计划完成1 千公里光缆入地，发展70 万数字用户并完成30 万双向网改造，与08 年相比有20%降幅，也低于我们此前预期。即将上线的互动业务包括视频点播、电视购物、卡拉OK、电视相册、互动游戏和电视邮箱等七大功能。付费频道方面希望公司能尽快进行商业化运营。我们出发点并不是希望通过销售付费频道创造收入，而是在国内付费频道整体内容质量一般、并不能创造多少增量收入的情况下，公司可通过多业务捆绑营销方式将付费频道资源用足，促进互动业务、宽带业务发展。

　　公司在数字电视、宽带业务、网站建设、客户服务等细节方面持续改善，以此提升用户价值。我们始终认为有线运营商本质是服务行业，因此是否注重对用户体验价值的提升与创造，是否具有足够开放合作的心态、市场营销意识的薄弱、以及在内容方面的引进与建设等，是考量运营商是否具有长期竞争力与投资价值的关键因素。而歌华在业绩下滑的背景下，更加注重对细节的重视和改善，让我们看到歌华在建品牌、树立新形象的长远战略眼光，也让我们对歌华有了全新的认识和了解。

　　盈利预测：在不考虑数字用户基本收视费提价、和所得税率为25%的情况，预测09~11 年的EPS 为0.25 元、0.27 元、和0.32 元。

　　估值与投资评级：通过DCF 估值得到合理股价区间为11.6~13.2 元;当前股价处于合理股价区间的下端，安全价值显现。同时我们预计公司在明年实现基本收视费提价的可能性极大(今年由于是建国60 周年，出于保证信息安全传输的重任，提价可能性相对较小)，进一步如按公司在年报里说的“继续积极争取相关的政策支持”并成功申请到税收优惠的话，则业绩还有较大幅度的提升空间。我们将公司评级由“中性-A”上调到“审慎推荐-A”，以反映我们对公司后续发展持乐观态度。