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　　天相投顾 医药研究组

    2008年，双鹭药业(002038)实现营业收入3.58亿元，同比增长50.72%；营业利润2.29亿元，同比增长64.21%；归属母公司净利润2.18亿元，同比增长61.62%，实现每股收益0.88元。

    公司业绩的快速增长主要来自两个方面：一是，公司产品销售收入的增长；二是，规模效益和技术改进带来整体盈利能力的快速提升。

    保持快速增长势头

    08年，在主导产品贝科能以及雷宁、欧宁、立生平等品种推动下，

公司主营业务收入保持快速增长，规模化和技术进步提升了整体毛利率。年报显示，报告期内公司生物药保持了15%-20%的稳定增长，生化药中贝科能、胸腺五肽、氯雷他定均实现50%-100%的高速增长，带动公司药品销售收入同比增长48.13%，由于规模效益和技术改进使公司医药产品毛利率大幅提升20.1个百分点至86.58%。

    同时，公司技术转让收入实现2479万元，同比增长96.87%，毛利率提升31.97个百分点为82.55%，成为公司一个新的利润增长点。

    另外，由于公司采用的是代理销售模式，成本费用控制水平也超出行业其他公司。自2004年以来公司收入复合增长率达40%，销售费用一直在1000万元上下，逐年下降的销售费用率对业绩贡献明显。2008年公司期间费用率为16.60%，同比下降6.97个百分点，其中销售费用率为3.14%，同比下降1.09个百分点，管理费用率为16.74%，同比下降3.77个百分点。公司整体期间费用同比增长23%，远低于公司同期收入51%的增长。

    值得注意的是，08年公司业绩还受到了证券投资亏损的影响，而这方面的负面影响在09年将不复存在。年报显示，08年公司投资股票公允价值损失1867万元，扣除已获得投资收益后亏损1060万元，扣除证券投资损益公司营业利润同比增长146%，每股收益达0.91元。

    未来增长依然可期

    作为研发驱动型的生物制药企业，双鹭十分重视研发，产品线不断丰富。公司2008年研发投入5367万元同比增长21%，占销售收入的15%。报告期内公司的重组人生长激素、长效立生素等获准进入临床试验研究，阿德福韦酯、利塞磷酸钠、氨酚曲马多、吗替麦考酚酯、注射用三氧化二砷等新药获得新药证书、生产批件。充足的研发投入和新产品的投放为公司利润的持续增长提供了保障。

    在对外投资方面，公司继前三季度参股亿事达制冷设备公司，瑞康医药公司和参股成都融路信通科技有限公司后，投资1020万(持股比例51%)成立辽宁迈迪生物科技有限公司，主要从事诊断试剂研究，方向为肿瘤诊断试剂，是公司围绕抗肿瘤产品相基因诊断领域的探索。

    今年公司还将面临股权激励即将到行权期的问题。公司2006年-2008年复合增长率为86.06%，高于股改承诺25%的复合增长率，同时达到公司股权激励条款要求。公司将于2009年6月13日(20%)和9月13日(80%)分两批实施540万股权激励计划，行权价为3.28元，由此产生约154万费用计入当期损益，不对利润构成较大的影响。我们认为，由于公司业绩表现良好，即使存在行权获利可能，也不会对公司经营层面产生重大影响。此外，公司两大股东新乡化纤(000949)集团(持股25.18%)和董事长徐明波(持股22.28%)分别对将于今年11月份解禁的限售股(合计占总股本的43%)作出了延长一年限售期的承诺，缓解了投资者担心大股东套现的担忧。

    总的来看，我们认为随着公司贝科能市场继续拓展和其他二线产品的逐步放量，公司的增长态势仍将持续，预计公司2009-2011年EPS为1.24元、1.65元和2.08元，相对3月24日收盘价34.80元PE为21倍、16倍和13倍。维持对其“增持”的投资评级。