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　　天相投顾 周浩 陈恒

    09年3月20日，华北制药(600812)发布公告称公司六届六次董事会审议通过《关于与荷兰帝斯曼公司签署战略合作暨资产重组议案》，公司及其附属公司河北维尔康制药有限公司、河北华日药业有限公司、华北制药集团先泰药业有限公司、华北制药集团倍达有限公司与荷兰DSM的附属公司帝斯曼抗感染有限公司、帝斯曼营养品产品股份公司、帝斯曼中国控股公司Ⅱ、帝斯曼抗感染中国控股公司Ⅱ、帝斯曼抗感

染中国控股公司Ⅲ于09年3月19日签署战略合作暨资产重组相关的系列协议。同时，华北制药集团有限公司与帝斯曼中国控股公司I签署《新增注册资本认购协议》。

    公司和DSM的合作始于05年，经过四年谈判，如今终于达成协议。从协议内容来看，公司的四个重要子公司都将进行资产重组，其中盈利能力最强的VC资产的控制权将仍为公司掌握；新组建的半合青、头孢类原料药合营公司将由DSM绝对控股。协议是双方互相让步、妥协的结果，对公司能带来技术上的革新和盈利能力的增强，DSM也得到上游原料药的稳定供应，以进一步打通产业链；双方各取所需，我们期待合作能带来“双赢”的结果。

    公司和DSM 设立三家合营公司，并由新设立的三家合营公司向公司子公司河北维尔康制药有限公司、河北华日药业有限公司、华北制药集团先泰药业有限公司和华北制药集团倍达有限公司购买相关的业务资产和负债。三家合营公司分别为营养品公司(拟称华维药业有限公司)、抗生素原料药公司(拟称华北制药帝斯曼原料药制药有限公司)和抗生素中间体公司(拟称帝斯曼华北制药中间体制药有限公司)。其中，营养品公司主要生产维生素C原料药，公司持有70%的股权，DSM持有30%的股权；抗生素原料药公司主要生产抗生素类原料药，公司持有49%的股权，DSM控制51%的股权；抗生素中间体公司主要生产青霉素工业盐、7-ADCA、6-APA等抗生素中间体，公司持有49%的股权，DSM持有51%的股权。

    从时间顺序来看，公司目前股价已基本反映合作的预期，因此短期刺激作用不会很大；协议签订的内容较多，需要审批的流程也较长，因此09年内也很难给公司带来利润；不过在长期，公司的原料药利润有望得到一定保证，并且技术有望得到提高，有利于未来长远发展。从业务方面来看，公司保留住盈利能力较强的维生素资产，并且把维尔康公司转型为一家经销公司，可使目前行情看好的维生素C利润留在公司。抗生素由于国内产能过剩，价格一直较为低迷，资产盈利能力不强；这部分的控股权由DSM控制，既可发挥资产的规模优势，又可利用DSM的技术优势提升附加值；同时公司持股49%，既可以保证有一定利润，又能保留一定的话语权。

    不过重组过程中也有一定的风险。重组的方案尚需经过多方面的审批，最终能否顺利通过证监会、国资委、商务部等国家部门的审核还存在一定不确定性。三家合营公司的设立及资产转让完成为一揽子交易，各子交易的完成互为前提条件。除重组外，帝斯曼还与公司的控股股东华药集团签订《新增注册资本认购协议》。帝斯曼将以增资的方式向华药集团投入1.88亿元人民币的等额美元，占增资后华药集团9.77%的股份。重组与上述《新增注册资本认购协议》的成交互为前提条件。所以这个一揽子方案任何一个交易不成功，都将导致前功尽弃，可谓“牵一发而动全身”。交易涉及公司控股子公司的资产出售，资产出售方将承担的税费数额较大，缴纳税费将导致公司控股的子公司产生较大的现金流出。

    综合以上分析，考虑到公司的资产重组还需较长的时间，我们暂不调整公司2009年-2010年的盈利预测，其预计EPS依然分别为0.30元和0.35元，对应3月20日收盘价9.81元的动态PE分别为33倍和28倍，因此我们维持公司“增持”的投资评级。