精业胜龙 马晓光

　　3月2日，招商银行(600036)47.99 亿股限售股将解禁上市，届时招行将实现全流通。限售股上市以后，如以上周五收盘价计算，招行将以1718 亿元流通市值取代中信证券，成为两市流通市值最大的股票。投资者对大小非解禁非常敏感，尤其是大额解禁，都视若洪水猛兽，所以对于招商银行大额解禁非常恐惧，担心其大幅下跌，导致大盘股估值重心下降，不利于股市稳定。

　　事实往往与大家的预期相反，招商银行解禁的实际压力并不大，我们先来看看招行的股本结构：目前股东总数43.9万户，其中H股股东户数为4.59万户，A股股东户数为39.36万户，包括限售条件A股股东13户，无限售条件股东393578户。另外，可转债持有人600户，全部为流通可转债持有人。此次解禁股票分布在13 家股东手中，其中招商局轮船、深圳市楚源投资和深圳市晏清投资都是属于招商局集团的子公司，共持有25 亿股。我们认为这三家公司短期减持的可能性较小。此外，中国交通建设集团在内的中交建系的5 家大型央企共持有4.6 亿股，中国远洋和中国海运共持有11.2 亿股。他们是否减持相比招商系公司有一定不确定性，但是考虑到前段时间国资委连续明确表示支持央企增持或回购上市公司股份，而且目前招行股价仍较低，我们认为不排除有股东短期减持的可能，但大多数股东短期大幅抛售的可能性较小。

　　由于市场过度担心招行限售股解禁将会出现下挫，所以很多投资者都提前进行了抛售，这导致了最近一段时间招行的股价基本原地踏步，没有大幅上涨，大非解禁压力过去以后，由于招行各项业务都保持着快速的增长，整体估值具备长期投资价值，大非的解禁为投资者带来低吸的良机，招行未来的发展将取决于多种因素。投资者可重点关注银行业各项指标的变化趋势。

　　招商银行从2006年开始，存款和贷款进入了一个稳定增长期。存款增速维持在年均20%以上，贷款增速维持在年均19%左右的水平。在已经公布的2008年三季度报告中，招行在全部上市公司中存贷数据都位居前列，排除目前高成长的城商行后，招商两项数据均位居第一。从四季度至今，国家加大货币投放量，实施宽松的货币政策后，四季度的贷款投放数量要高于往年。同时国家4万亿的经济刺激计划，使得贷款在投向上有了一定的倾向性，而银行在这个上面的受益程度也有所不同。招商银行，在这一波加大贷款投放量的过程中，与国有大中型银行相比，大型项目贷款相对偏少，但是受益于整体宽松的信贷环境增量好于往年同期。其中贷款增量中，短期的票据融资占比超过以往。

　　2008年央行从九月开始的连续几次降息，使得银行业的整体利差被收窄。招商银行2008年全年的利差水平，由于前三季度维持在相对的高位，以及四季度相对稳定的贷款增量，使得与07年相比还有略微的升幅，但是与降息前的预估有所下降。2009年息差水平还会进一步下降。但是总体来说招行在上市银行中的盈利能力依旧保持在前列。

　　招商银行到2008年3季报公布的数据看，不良贷款余额为91.49亿元，不良贷款率仅为1.2%，在所有上市银行中为最好，同时也创自己历史最好水平。2008年是银行业整体不良贷款状况在历史上最好的一年，而3季度是2008年最好的一个季度。但是，由于四季度开始贷款投放加大，未来期不良贷款的增加，不良贷款率的上升就成为大概率事件。

　　2008年招商银行的净利润增长率，考虑到经济下行以及收购永隆的影响比2007年会有所放缓，但是仍能维持在50%。而2009年和2010年由于有资产质量恶化和信用成本上升的危险，会有所下降。招商银行作为股份制银行的龙头企业，资产质量较好，信贷成本稳定，客户稳定，资产负债结构稳健，拨备状况目前良好，在经济下行周期中抗风险能力相对不错。从长期投资角度，目前估值偏低，投资者可趁机吸纳。