精业胜龙 马晓光

　　昨日，被业内认为惠及股市最大的轻工业振兴规划获得国务院审议通过，该规划涉及的振兴重点包括食品、家电、造纸、塑料、皮革、五金、电池、照明电器、洗涤、轻工装备等多个行业。涉及到造纸行业的主要是加快技术进步。建立产业退出机制，推进节能减排和环境保护。单从这一点上看，还是抓大放小，由于强调环保，所以等于变相提高了造纸行业的门槛，这对目前已经成规模的造纸公司来说是一个潜在利好，有利于资源向优势企业分配，而岳阳纸业就是受益公司之一。

　　公司目前的产能约60 万吨，其中岳阳本部生产40 万吨，基本上为文化纸；湘纸20 万吨，为包装纸。从产品结构来看，文化纸的需求应该较为稳定，之前市场对文化纸的景气预期较高。用于书本、教

　　辅材料印刷的文化纸的总需求并不会出现大幅下滑，但是由于去年奥运之前纸价上涨及下游印厂担心奥运对交通运输、环保限产能担忧而加大囤货，导致三季度之后文化纸的表观需求大幅放缓。在纸价下跌的过程中，“买涨不买跌”的心态进一步加大下游的观望气氛，使得价格信号失灵。在这样的背景下，三、四季度表现出来的量减价跌对公司造成了巨大的经营压力，从而导致亏损。另一个导致公司在四季度亏损的原因是由于公司在高价采购了较多的原材料，在废纸价格、纸浆价格快速下跌的下半年，公司将计提存货跌价准备。

　　今年一季度公司的经营困境有望逐渐扭转。主要原因是下游前期库存的纸品经过4～5 个月的消化之后，社会库存的去库存化已经基本完成。而3～5 月份一般为秋季学生教辅材料的备货期和开印期，行业将回归供需的正常的基本面状态；公司前期采购的高价库存已基本被消化。08 年1～3 季度公司的平均毛利率为20%左右；而四季度的毛利率仅为10%左右。在目前纸价并未明显反弹的情况下，公司预计一季度有望回升至14%，并且回到盈亏平衡。

　　公司目前在建的40 万吨复印纸项目分两条纸机，预计09 年8 月投产一期，10 月投产二期。项目预计投资24 亿左右，每万吨纸投资6000 万元，基本符合行业平均水平。对于高档文化纸的需求我们认为出现大幅下滑的可能性在所有纸种中是最小的，而且随着未来环保力度加大后，低档小纸厂被关停会联动带来高档文化纸的需求增加。对于项目前景我们认为值得期待。

　　另外不能简单地把公司认定是造纸企业，从资源角度看公司的估值压力不大，有安全边际。作为最早实现林纸一体化的公司，早期介入的林木成本很低，林木资源重估的价值高，尤其是林权改革以后，林地能够自然流转，林地价值提升的很快，随着经济的恢复，对于林木的需求将会增加，林木的价格将快速回升，而公司的林木近两年正处于高速成长期，所以单从资源角度看，目前股价低于内在价值。投资者可考虑长线战略建仓。