长江证券 邵稳重代薇

　　鄂武商(000501)是湖北最大的百货公司。目前合计拥有6 家百货门店和54 家大卖场，且百货和量贩业务均衡发展。区域市场控制力强大、物业的市场价值远高于账面值。2008 年和2009 年武商盈利将保持稳定增长。我们给予“推荐”评级。

　　湖北区域消费支持力强

　　中部地区的产业结构和发展模式使得中部地区的发展对于出口的依赖程度较小，其基础产业经多年发展积累了一定风险抵抗能力。湖北作为中部地区的明星省份。其消费市场从2004 年的11%一直保持高速发展，2007 年消费品零售总额增长率达18.1%。相比其他省会城市，武汉消费品零售额增长率一直保持第一，商业市场未来还具潜力。在2008 年宏观经济暗淡的环境下，人均收入依旧稳定增长，比北京、上海、广东等地的人均收入增长率都高，2008 年三季度人均可支配收入增长率更达到第一位。

　　2007 年12 月14 日，国家发改委正式下文《关于批准武汉城市圈和长株潭城市群为全国资源节约型和环境友好型社会建设综合配套改革试验区的通知》。武汉 1+8 城市圈包括武汉、黄石、鄂州、孝感、黄冈、咸宁、仙桃和潜江9 个城市，以谋求基础设施建设一体化、城乡建设一体化、区域市场一体化等措施。我们认为，武汉城市圈的建立增强了鄂武商等主力百货零售企业的辐射功能。湖北省政府近两年正巨资建设武汉出城高速， 2009 年底所有出城高速都将通车，通车后武汉到8 个城市的车程均在1 小时内。这意味武汉商业零售企业市场，已辐射到武汉周边这8 个城市。这将极大增加这些城市的消费群体在汉口解放大道商圈的消费。鄂武商核心门店、广场将受益巨大。

　　公司优势得天独厚

　　目前，鄂武商在解放大道武汉广场商圈拥有三座百货店，从东到西分别为武汉国际广场、武汉广场和世贸广场，合计三家门店建筑面积约20 万平方米。调研发现，武商3 个门店位于武汉解放大道和京汉大道之间，而门店前门为过江地铁出站口，后门为已经开通的高架城铁，地段极为优越。公司正在规划武商摩尔城扩建项目，也就是说，武商占据了武汉市最优质商圈，形成局部商圈垄断。从 2008 年中报来看，公司百货业和超市业务收入分别占到总收入51%和45%。

　　截至 2008 年12 月底，鄂武商合计拥有6 家百货店及54 家大卖场。其中武商襄樊购物中心是武商拓展湖北省内异地百货连锁的第一店。未来公司计划在湖北的二线地级城市开设连锁百货门店。同时，我们发现，公司拥有较多的自有物业，且这些物业的市场价值要远高于账面值。

　　各项业绩稳定增长

　　公司2008 年和2009 年盈利将稳定增长。首先，武汉广场等老门店经营稳定，武商世贸广场等部分老门店调整后稳定增长。武汉广场的收入约占公司百货收入的一半，同时盈利能力最强。武汉广场2008 年的营业收入与上年基本持平，而税前利润小幅增长。我们预计2009 年武汉广场收入、盈利将小幅下降到2007 年的水平。但武商世贸广场等老门店经过持续的品牌调整，2008 年和2009 年仍能保持8-10%的销售增长。

　　国际广场2008 年成功扭亏，实现净利润大约为1500-2000 万元，未来增长前景光明。目前正持续调整这3 个门店，将国际广场一楼调整为国际一线大牌名品，据悉，2009 年五一前夕，GUCCI 等一些知名国际品牌将陆续进驻。

　　襄樊购物中心2008 年减亏。武商襄樊购物中心自2007 年6 月份签订租约到2007 年9 月26 日开业，短暂时间即实现开业，表明公司管理团队的管理能力和发展能力较强。我们预计，购物中心2008 年亏损额度将大减1500 万元左右，2009年将实现盈亏平衡。

　　超市业务增速迅猛，发展势头好。公司清理了原来的房地产投资项目，收回了1-2 亿元的现金。2008 年，公司全年合计开店15 家，目前大卖场数量从2007 年底的39 家增到54 家。受益于所得税率从33%到15%的向下调整及公司增持大卖场公司股权至100%的影响，预计2008/2009 年大卖场业务利润增速为30% 和20%。

　　2008 年底，公司通过竞拍获得武汉广场后面51 亩土地的使用权。长期看，该购物中心地段优越，有得天独厚的商圈优势；短期看，随着项目2009 年上半年动工，财务费用等均可资本化，对2009 和2010 年的经营业绩影响不大。

　　估值偏低 给予推荐评级

　　随着百货新店的扭亏和减亏及超市业务快速发展，我们预计鄂武商2008/2009的EPS 分别为0.36 和0.44 元。

　　考虑到公司在核心商圈的20 万方自有商业物业和50 多亩商业用地。我们认为可以给与公司20x2009 年EPS 的估值，估值为9-10 元。给予“推荐”评级。