双鹤药业 (600062)是我国首家通过GMP认证的医药企业，主营业务包括药品制造和医药商业两大部分，主要产品涉及大输液、心血管、内分泌等三大领域。近年来，公司通过剥离不良商业资产，聚焦医药工业，使主营业务利润率大幅提高，经营质量明显改善。我们认为，公司主营业务突出，发展战略清晰，具有可持续发展和高增长潜力。

　　考虑到公司主要业务得到高新认证已成定局，在公司08-2010年将享受15%的优惠所得税率的假设下，我们预计公司08-2010年EPS分别为0.87元、1.15元和1.49元，维持对公司"强烈推荐"投资评级。

　　大输液将成重要驱动力

　　公司通过剥离不良商业资产，聚焦医药工业，而医药商业只保留长沙双鹤，使主营业务利润率大幅提高，经营质量明显改善。08年中报显示，公司医药工业销售收入首次超过医药商业销售收入，主营业务利润率和净利润率较上年分别提高了1.67和0.89个百分点。公司预计09年主营业务收入将达到50.23亿元，其中，工业较08年继续增长20%；主营业务成本32.65亿元，较08 年预计下降3%。

　　大输液在公司医药工业中占据非常重要的地位，其营业收入在08年中期已经占到工业销售的一半，增长率也远超其他制剂。受益于产能扩张，玻璃瓶输液向塑料瓶和软袋输液转变的产业升级，新医改需求扩容以及大输液行业集中度提升等因素，公司的大输液领域有望获得快速发展，并成为公司未来增长的主要动力。

　　公司通过收购广州神州药业和投资兴建辽宁新民大输液基地，基本完成了大输液全国布局。预计09年后公司的大输液产能将由目前的8.6亿瓶袋提高到10亿瓶袋，市场占有率会由现在的12%提高到20%左右。

　　同时，受益于玻璃瓶输液向塑料瓶和软袋输液转变的产业升级，公司大输液产品毛利率也有进一步提升的空间。从发达国家的发展趋势来看，目前非玻璃瓶包装已成为主流，从07年起，我国的塑料瓶和软袋输液也开始快速取代传统的玻璃瓶输液。由于塑料瓶和软袋输液的价格和毛利率水平远超过玻璃瓶，将大大提升大输液产业的整体盈利水平。08年前三季度，公司共销售常规大输液5.1亿瓶/袋，实现销售收入8.6亿元，同比增长18%。其中玻璃瓶销售2.7亿瓶，下降8%；塑料袋销售4000万袋，增长44%；塑料瓶销售2亿瓶，增长86%。大输液实现销售收入9.6亿，同比增长22%，毛利率38.75%，提高了1.7个百分点。目前公司玻璃瓶输液和非玻璃瓶输液的占比为5.3：4.7，按照当前的发展进度，我们预计在09年这个比例将降低到3.5：6.5，届时公司大输液毛利率可由现在的38.8%提升至40%-41%。

　　新医改方案日前获得国务院常务会议审议通过，从新医改的指导思路和意见稿看，普药是确定受益的子行业，公司的大输液产品正好属于这一范畴，随着基本药物目录的确立、大量基层医院的建设和普通门诊的下移，大输液的总体用药水平将有望明显增长。公司自06 年起加大了两网建设力度，目前具有较成熟的第三终端营销网路，这将使公司在社区和农村医疗市场扩容中占得先机，有望得到更多的增长机会。

　　明星产品受益医改

　　公司第一大心血管品牌药降压0号也将明显受益于医改，其高增长值得期待。降压0号目前贡献公司净利润达50%以上，是公司的主要利润来源。2008年前3季度公司降压0号销售达6.24亿片，实现销售收入4.1亿元，同比增长13%，预计全年实现8亿片的销售，实现销售收入5.25亿元。随着新医改的有序推进，作为降压治疗的基础用药和知名品牌，降压0号增长潜力巨大。

　　公司还加强了新产品开发力度，保持公司产品线的丰富和可持续性发展。09年公司将上市调脂药新产品尼伐他丁和降压药替咪沙坦。同时公司围绕大输液、心血管和糖尿病领域积极开发新产品。目前公司正在仿制20多个新产品，可以预计，公司的产品线将不断得到丰富和提升，持续性发展可以得到保证。

　　(平安证券)

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