精业胜龙 马晓光

　　中粮屯河(600737)是亚洲最大、世界第二大的番茄酱及番茄制品制造商，也是中国最大的甜菜糖生产商。07年公司番茄制品销售收入为13.7亿，食糖销售收入为15.8亿。随着全球番茄加工业产能和定价权向中国转移，国内番茄制品加工业景气度不断提升，公司作为行业龙头将受益，国中粮屯河上半年净利润1.14亿元，折合EPS为0.114元，番茄酱尽管执行去年签约的700多美元价格，但毛利率仍同比上升10个百分点；下半年番茄酱结算售价大涨，新榨季糖有望回归成本位。吨番茄利润将增加200美元，近1500元，以目前40万吨年产量计，年利润增加在6亿元。 预计08 年四季度净利润将达3.1 个亿，加上前三季度已录得的1.66 亿净利润，08 年盈利应有近乎翻番的可能。

　　四季度盈利贡献主要来自番茄酱业务：我们预计08 年四季度公司售出约16 万吨番茄酱，按照1150 美元/吨售价，2715 元/吨加工成本，2300 元/吨其他成本，以及1000元/吨期间费用计算，每吨纯利高达1805 元/吨，净利润贡献将有2.9 亿元。再加上新疆屯河水泥有限责任公司带来0.2 亿元投资收益，08 年四季度净利润将同比增长近300%。

　　番茄酱业务盈利存在下滑风险：预期09/10 产季番茄酱价格和单位盈利将开始回落：欧盟、美国、俄罗斯等主要消费地区已出现经济衰退，这将导致09 年番茄酱消费量滞涨或萎缩；同时，中国和土耳其这样的成本优势国因种植收益提高而将继续提升产量，预计09/10 产季全球番茄酱产量还将轻微增长8%。需求疲软和供给增长将会拉低番茄酱销售价格。

　　水泥业务带来可观投资收益：公司拥有新疆屯河水泥有限责任公司49%的股权，天山股份持有另外51%股权。因08 年新疆地区水泥需求旺盛带动08 年屯河水泥毛利率同比增长约5 个百分点至35%左右，预计08 年水泥业务将带来约0.80 亿元投资收益，同比新增0.57 亿元。因4 万亿政府投资中的基建部分将偏向西部欠发达地区，而且水泥产能建设和试产需耗时一年半，我们由此认为到2010 年时公司水泥业务盈利贡献才会有下滑风险，09 年仍将保持快速增长。预计2009 年公司水泥业务盈利贡献将达到1.0 亿元，而2010 年将回落至08 年0.8 亿元的水平。

　　中粮屯河主营业务既存在风险，也存在机会，而机会将大于风险，由于欧盟削减加工番茄农业补贴政策的明朗推动08/09产季番茄酱合同价格大幅飙升至1100-1200美元/吨，随欧盟产量的持续小幅回落。中国企业将依靠成本优势逐步蚕食欧盟市场份额，保持番茄酱加工与出口量的小幅攀升势头。2011年欧盟进一步削减剩余50%补贴可能带来番茄酱价格的再度上行。公司番茄酱业务国内外市场竞争力不断加强，并由此带来盈利持续增长前景，该股底部反弹以来保险资金持续买入，2008年10月6号、10号、13日和14日保险资金净流入4000多万元，从长远来看，该股上涨的潜力很大。

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