保费收入结构进入调整期，09年保费收入增长压力较大，但市场压力减轻，产品久期走出阶段性低点。主要表现为银保业务开始收缩，个险业务和期缴业务占比增加。预计09年在整个寿险行业规模处于萎缩及分红险成为行业亮点的情况下，公司的市场占有率得以保持。

　　当前利率水平下公司利差益仍有调节余地，09年降息预期挑战成本底限。存量债券、有保底利率的定期存款和债权投资是公司09年投资收益的稳定器，如果利率降至1%左右，同时不考虑股权投资损益和债券浮盈兑现的情况下，我们测算公司投资收益率约为2.6%左右，高于其保单负债成本30-40个基点。这也是在整个经济下滑的大背景下，保险公司股权投资配置必须谨慎的主要原因。

　　股权投资浮亏与债券投资浮盈是公司盈利预期的两大变数。①公司未明确减值准备计提标准，08年股权类投资减值准备成为影响利润的不确定因素。至08年3季度末公司可供出售金融资产中股权类投资浮盈约为40亿左右，其中中信证券贡献98亿左右，当期减值准备为87.3亿。②公司已有债券投资浮盈大幅增加。至08年6月末，公司交易类、可供出售类和持有到期类债券投资占比分别为2.51%、56.41%和41.08%，目前只有交易类债券投资的浮盈在利润表中体现。

　　我们预计公司2008年、2009年和2010年每股收益分别为0.43元、0.53元和0.61元，其估值区间为28.91-32.09元，维持“推荐”的投资评级。

　　风险：公司的负债成本虽然在保险类上市公司中处于最低水平，但是09年银保渠道大量的趸缴5年期保险仍给公司中长期经营带来压力。

　　兴业证券

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