银河证券 许耀文

　　1.事件

　　12月15日, 广电网络发布公告, 提前终止与陕西电视台的广告代理合同。公司广告代理权无形资产帐面价值为5950万元, 根据协商结果, 公司可收回退款3000万元, 其余2950万元作为对陕西电视台的经济补偿。我们对此次公告及公司最新情况进行模型调整和跟踪点评。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)、模型调整主要项目

　　2008年新增资产减值准备2950万元; 2009年所得税支出由2330万元调整为-920万元

　　(2)、2008年业绩受到此次经济补偿和营业外支出费用的一次性负面影响

　　我们预计此次2950万元经济补偿会一次性计入资产减值准备, 降低公司08年业绩7-8分钱, 此外08年地震灾害对公司网络设施造成了一定损害, 增加营业外支出费用, 我们将公司2008年业绩由之前预测的0.24元调低到0.17元。

　　(3)、公司将是文化体制改革所得税优惠政策的最主要受益者

　　根据2003年底出台的国务院1号文, 2004年以后转制的文化体制改革试点企业享受所得税减免至2008年的优惠政策。根据最新出台的国务院文件, 为了支持文化体制改革和有线网络数字电视转换, 原先享受免税政策的企业在获得国家文化体制改革办批复后有望继续获得减免5年所得税的优惠政策。

　　陕西省原先的省有线网络运营商广电股份享受了所得税减免的政策, 而广电网络为15%的所得税率。 在广电网络收购广电股份所有用户后, 我们认为广电网络也有非常大的机会享受继续免除所得税的优惠政策。我们假设公司在09年获得免除所得税的优惠政策, 按照歌华有线在06年计入以前年度所得税返还的会计办法, 我们预计公司09年将获得08年的所得税返还925万元。

　　我们预计歌华有线和湖南有线网络集团公司也有望获得免税政策, 但由于过去4年它们都是全免所得税, 因此不会对业绩有提升作用。

　　(4)、成本下降, 数字电视提价对提升毛利率的影响会日趋明显

　　由于市场竞争激烈以及有色金属和钢材等原材料价格的下降, 目前市场上的单向机顶盒价格已经由06年的600-800元降低到2008年3季度的350元(机顶盒+智能卡), 双向机顶盒价格也已经降低到405元(机顶盒+智能卡), 广电网络每户数字化改造的总成本已经低于90元/户, 而2009年机顶盒+智能卡价格有望继续下滑到300元以下。同时, 随着光纤价格的大幅下跌, 目前采用EPON+MOCA的双向化改造价格也已经低于200元/户。

　　在目前的改造成本下, 按照广电网络11元/户的增量收费, 每年数字电视改造后新增收入131元/户, 只要控制双 向化改造的进度, 提价收入完全可以弥补数字化改造的成本, 而且还会提高公司的毛利率水平。

　　(5)、广电网络与其它三家有线网络运营商在盈利能力和市场方面的差距将收窄

　　过去2年, 收购整合陕西省有线电视用户进程缓慢以及收购价格的调高严重影响了广电网络的业绩, 降低了市场对公司未来发展的预期。随着收购的完成和对全省网络的整合, 我们认为广电网络的盈利能力会有显著的提高, 其在净利率水平和户均市值方面与歌华有线、天威视讯和电广传媒之间的差距是不可持续的。

　　3.投资建议

　　我们在11月6日已经调高有线网络运营板块以及广电网络和歌华有线投资评级至推荐, 主要是基于估值方面的考虑。 截至12月15, 广电网络已经上涨37%左右，但是我们仍然维持该公司“推荐”评级, 主要基于以下理由:

　　1. 从板块来看, 有线网络公司抗周期、抗通缩, 2009年的业绩依然能够保持增长;

　　2. 所得税减免对公司业绩影响明显, 而且能改善公司现金流;

　　3. 数字电视转换的成本在快速下降, 数字电视平移对毛利率形成正面影响;

　　4. 截至3季度, 公司拥有8.2亿元负债, 降息能降低公司财务费用800万元以上。

　　如果公司在08年底获得免税, 我们预计公司2008-2010年的每股业绩分别0.20元、0.35元和0.44元, 如果公司在09年获得免税政策并获得08年所得税返还, 我们预计2008-2010年公司每股业绩为0.17元、0.38元和0.44元。 以WACC=10.83%、G=1%计算, 公司绝对估值水平为9.3元。我们预计公司08-10年EV/EBITDA为7.7X、7.0X和5.7X, 以10XEV/EBITDA计算, 公司相对估值水平为10.0元。

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