长江证券 段炼炼

　　事件描述：近期我们调研了一致药业。主要了解公司09 年资本开支和经营计划等情况。

　　事件评论：

　　一、医药商业部分

　　1、纯销：以国控广州为核心，在管理经验、品种、物流等多个方面向其他纯销业务单元辐射。包括：

　　1)国控广州和深圳公司实现管理经验和优势品种共享——二者各自在广州和深圳市场占到数一数二的市场份额，但品种共享并不多，这两年内部整合一直进行，有一定效果，比如深圳公司经过这几年整合，今年实现扭亏，但企业文化磨合需要时间，所以效果不突出。09 年计划将各自优势高毛利产品(广州公司的合资产品、深圳公司的国内产品)进行共享，因此可能提高整体毛利率水平。

　　2)广东广西二线城市布局已经取得一定进展，二线城市收购近期可能将有明显进展。在广东，国控广州的触角本已伸至二线城市，现在的收购目的主要是与原有业务整合，形成协同效应，增强实力。收购对象以当地纯销业务前3 的企业为主，参照国控柳州的经验——国控广州派驻人员、调拨品种，加上原有网络和人员，国控柳州今明两年能保持50%以上增长，复制到其他二级城市。

　　3)物流网络：承担医药分销、制药工业、零售连锁等多业态物流配送功能，以国控广州物流中心为核心(元旦即将搬迁)，辐射国控柳州和国控南宁等二级物流中心，是华南地区医药物流配送服务能力最强的专业医药物流网络。药品自动分解、自动识别，具有标准化的设备和信息系统，提升物流效率，带动净利率水平提高。

　　2、零售：大规模走出去的扩张计划目前看不可行，风险不可控，目前维持现状，致君制药的大健康产品(目前仅上市康钙C 和沐舒坦等少数产品)将走零售药店渠道。

　　二、医药工业部分(致君制药)

　　1)头孢的经营战略为：以规模和价格抢占市场份额，做到市场占有率排名前列后再考虑提价等，因此目前毛利率非常低，不到10%，今年达力系列产品总体维持全国前三份额(部分产品全国第一)，小头孢如头孢克洛、头孢西丁增长非常迅速，今年招标情况也好于去年，在全国进行大大小小2 万多次招标，中标率约60%，与销售快速增长相配套的，致君去年以来产能扩张非常厉害，目前产能利用率已达到70-80%，仍计划继续扩增产能；

　　2)原料外购也是头孢类产品毛利率极低的重要原因之一，公司一直想通过收购原料药企业解决原料成本较高的问题，明年上半年可能会有明显进展；

　　3)产品储备：2007 年致君制药研究所被评为深圳市企业技术中心(副省级)，力争在2010 年成为国家级企业技术中心，这对未来产品自主定价将有帮助。研究所依托川抗所的技术实力，主要以头孢类产品为研发方向。另外，2008年从韩国柳韩药品工业株式会社引入的消化道溃疡药Revanex 进展顺利，预计2011 年能够上市；

　　4)国际认证：争取2009 年底制剂通过欧盟认证，这对于开拓国际市场和争取国内单独定价有益处；

　　5)联邦止咳露：磷酸可待因原料受到国家严格控制，改规格变相提价产品一年来市场销售情况并不太好，总体来说这块业务未来将保持稳定，在工业中所占销售额将逐渐下降；

　　6)大健康领域：以OTC 产品为主，贴牌生产，主要利用国控的零售渠道销售，目前有2 个产品上市，明年将体现出一定收益。

　　三、总结：09 年外延扩张可能有明显进展，内部整合力度继续提升

　　1、资本开支计划：如果进行二线城市医药商业布局和头孢原料企业收购，考虑到目前负债率很高，公司会考虑盘活资产获得资金；近期利率大幅度降低后进行新的银行贷款，以新还旧，财务费用将明显降低；

　　2、内部经营效率整合：公司有分销、制药、连锁、物流四个事业部，以往各部门经营运作较为割裂，没有实现有效衔接，明年将着重提升事业部制度执行力，将割裂单元有效整合实行一体化运营，提升内部经营效率、挖掘潜力；

　　今年医药商业企业面临紧缩的货币政策和高企的贷款利率等不利宏观环境，是经营压力最大的一年，明年货币政策放松、进入降息周期，日常经营资金压力将会有所减轻。从今年招标情况看，医药工业销售收入快速增长，原料外购解决提升毛利率，医药商业保持平稳增长，对外扩张取得进展，对内整合提升效率，我们维持2008-2009 年0.58元、0.76 元的业绩预测，维持“推荐”评级 。

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