广发证券 王鼎

　　景区行业：抗周期性较强

　　景区类公司由于拥有稀缺、垄断的景区资源，因此即使在经济下滑阶段收益仍能保持稳定，从历史情况来看，景区类公司现金流充沛、财务稳健、分红稳定，是较为优质的抗周期性品种。

　　黄山旅游：资源优势无与伦比

　　从景区自然资源禀赋、独占性、区位优势来看，黄山旅游优势无与伦比。受益于扩大内需政策，国内交通基础设施建设速度加快，黄山景区的可到达性将进一步改善。随着管理层激励制度逐步规范，对外投资日益谨慎，公司治理风险逐步降低。

　　较高的估值溢价仍将持续

　　自然景区公司垄断的、稀缺的景区资源使公司拥有可靠、稳定的现金流，相比其他类型公司理应获得一定溢价。由于景点门票属于公益性事业，现行的政策规定风景名胜景点门票不再进入上市公司，因此该类上市公司具有一定的稀缺性。再加之国外并没有完全可比的同类公司，自然景点估值没有太大向下的压力，因此我们认为景区较高的估值溢价仍将持续。

　　估值及评级

　　黄山旅游2008-2010年每股收益分别为0.40、0.46和0.56元。虽然公司业绩增长速度相对平缓，且当前股价距目标价区间上限只有不到20%的空间，但在经济前景不明朗的情况下，公司收益稳定，现金流充沛，有非常好的防御性。因此我们维持“买入”的评级。

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