中银国际 刘都

　　星级景区。围绕闻名世界的黄山风景区，黄山旅游拥有景区门票专营权，垄断客运索道、山顶酒店等稀缺资源，且不断开拓景区外高星级酒店市场，拥有具区域市场竞争力的旅游服务公司。未来景区开发、交通升级等将为公司带来新的发展契机。中文版深度报告现已出版。

　　黄山旅游市场通达性升级。未来5 年内，黄山市交通投资640.7 亿元，力求建设皖南地区和皖浙赣三省毗邻区域的交通中枢。此举有助于黄山旅游市场发展及黄山风景区客流持续增长。

　　垄断观光旅游资源。景区资源垄断运营促公司将“黄山归来不看岳”的高水准观光旅游价值转化为实际可见的经济效益。开拓会展奖励旅游等新市场。通过完成国大升级改造，新开黄山轩辕、汤泉高星级酒店，公司在景区之外初步形成高星级酒店资产布局，成为黄山会展奖励旅游的重要弄潮者之一。

　　探索旅游地产。全国性行业发展困境下，公司房地产项目建设放缓，短期难以体现利润，未来受益于项目区位优势。

　　估值。不考虑房地产项目绩效，我们预计公司2008-10 年每股收益分别为0.42 元、0.49 元和0.59 元。由于当前股价已反映公司优质资源导向的经营稳健性，基于09 年25 倍市盈率，得到其A 股目标价为12.25 元，首次评级为同步大市。给予B 股40%流动性折价，目标价为1.076 美元，首次评级为优于大市。

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