国元证券 闻祥

　　遭遇车市寒冬，销量增长难以继续

　　福田汽车现有的产品囊括各种商用车和少部分SUV 等车型，主要有轻卡(时代、奥铃、奥可马)、中重卡(欧曼)、轻客(风景)、大中客(欧V)和传奇SUV、蒙派克MP-X 等。受宏观经济的影响，今年以来汽车销量增速大幅下滑。2008 年前三季度公司共销售车辆342310 辆，同比增长12.4%，比2008 年上半年的同比18.8%的增长已有大幅下滑。从公司销售的产品结构看，轻卡销量占比绝对优势，为80%；其次为中重卡，占比15。3%；轻客占比为3.22%，大中客和蒙派克等合计占比1.43%。

　　公司的轻卡销量2008 年前三季度的市场占有率为29 %左右，行业排名第一；1-10 月份实现销售294555 辆，全年销量预计350000 辆左右，全年9.5%的同比增长。由于时代轻卡在广大农村市场开拓较好，市场较为稳定，但市场份额又减弱的趋势，估计明年仅能实现微幅增长。

　　中重卡业务近年发展迅速，从收入结构和利润结构看，中重卡已经全面超越轻卡。但1-9 月份该块业务的增幅大幅低于细分子行业的增幅，主要是由于公司将钢材价格上升的成本部分地转移给下游客户，导致了性价比降低。从6 月开始销量明显下滑，预计全年的销量为60000 台左右，比去年有所下降，相比于去年77.7%的增长率，中重卡产品的波动实在很大。随着钢材价格的下降，公司可能会相应调低该块产品的价格，应能逐渐缩小和细分子行业增幅的差距，但受宏观经济下滑的影响，该块业务明年下降的可能性较大。

　　轻客业务市场占有率比去年有所提高，达到14.5%，行业排名第二。但是该产品的盈利状况一直很不理想，2008 年半年报披露的毛利率为1.09%，随着量的扩张，轻客的盈利能力将会增强。由于占比较小，该块业务对公司的整体业绩影响有限。

　　大中客车业务将会保持增长，公司参与国家863 科技项目，合作研发了燃料电池和混合动力客车，其低排放符合公交车的环保趋势，预计全年将会完成2400 台的销量，增速继续高于细分子行业的水平。公司已接到广东一批200 台的混合动力公交车的订单，从今年10 月起开始分月交付。明年公交车销量的增长将会拉动公司的大中客的增长，公路客车难有增长。大中客现只有一条生产线进行生产，可能会遇到产能瓶颈，预计客车的第二条生产线明年年初将会顺利投产。

　　综合判断公司09 年的销量增速将大幅降低，仅能实现小幅增长或持平。

　　成本压力减轻，毛利率走高

　　今年上半年钢材价格的持续上升，导致汽车行业公司的毛利率普遍下降。相比于其他商用车公司，福田汽车的毛利率降幅较小，这是由于福田汽车主要是对零部件供应商的采购。在原材料价格上涨的时候零部件供应商消化了一部分成本，另一部分福田汽车通过上半年产品价格的上调也基本消化，从而公司的毛利率相对比较稳定。

　　随着钢材价格的下跌，我们判断传递到公司产品成本的周期为三个月左右，从而在四季度和明年一季度这种效应会逐渐显现。但是明年车市的激烈竞争会迫使公司产品价格下降，对毛利率的提升产生负面影响，综合判断公司毛利率的提升到9.5%。具体产品来看，轻卡的毛利率会稍有提升;中重卡由于市场波动较大，提升困难较大;大中客的毛利率稳步提升，达到18%。

　　与康明斯和戴姆勒的合资将分别成为公司的短期和长期看点

　　福田康明斯发动机合资公司的建设已接近尾声，预计明年5 月份投产，依托康明斯技术，主要生产2.8L 和3.8L 欧Ⅲ排放标准以上的发动机，配套公司轻卡轻客产品，并投入国内国际市场。如果投产顺利，09 年会实现盈亏平衡，10 年贡献利润。按照第一期产能12 万台，估计10 年达到8 万的销量，会实现净利润7000 万左右，福田汽车将会收到投资收益3500 万。随着合资公司产销规模的扩大，合资公司将会贡献更大的利润，将成为公司短期内的看点。

　　公司的长期看点是与戴姆勒公司合资组建中国中重卡合资工资，公司以欧曼工厂经评估作价后实物出资，戴姆勒将以现金出资，双方各持有50%的股权。目前该项目已进入到环评阶段，尚待国家有关部门批准，如果一切顺利的话，预计到09年开始动工建设， 11年投入生产，因此该项目对公司的近期业绩影响有限。

　　中国中重卡合资公司将生产福田欧曼的中重卡产品，以及排放标准达到欧V标准的梅塞德斯-奔驰OM457(“MB OM457”)重型发动机;双方将在合资公司内设立能单独开发面向中国和其它市场的欧曼中重卡产品的研发中心，且戴姆勒将提供技术和专家支持;由于戴姆勒重卡和发动机技术处于国际领先水平，依托戴姆勒的技术，福田的重卡业务将会得到很大发展。

　　资产负债率较高，公司现金流紧张

　　整车制造公司总体的资产负债率为55%-60%，福田汽车在2007 年的资产负债率一直比行业的资产负债率高20%左右。2008 年一季报披露的资产负债率更是达到80.26%，为此公司上半年通过定向增发10500 万股，筹得资金10.347 亿元，由此公司的资产负债率下降到中报披露的71.73%。募集投向各商用车生产线的升级换代以及投向于合资项目康明斯发动机公司。

　　公司的现金流依然紧张，2008 年三季报显示，公司的货币资金仅为4.31 亿元，应收和预付账款、票据为20.64 亿元，总流动资产为61.72 亿元，而公司的应付账款为33.31亿元，流动负债已达到73.56 亿元，流动比率和速动比率分别为0.84 和0.34，远低于整车制造0.97 和0.69 的平均水平。公司计划在四川德阳建设年产10 万辆的轻卡的生产企业，规划建设什邡市汽车零部件生产基地等等扩张都急需现金，另外公司经营活动的现金流量也为负，这更加促使了公司现金流的紧张。为此公司通过发债再次融资，11 月21日公司发布了短期融资券发行公告，公司将发行规模为5 亿元的一年期的融资券，其中60%将用于补充流动自己，40%用于偿还银行贷款，这对保障公司生产经营活动的顺利进行，优化财务结构，降低财务成本，提高盈利能力起到积极作用。

　　估值与投资建议

　　预测公司08-10 年EPS 分别为0.51 元、0.46 元和0.60 元，相对于公司股票昨日4.27 元的收盘价，市盈率分别为8.37 倍、9.28 倍和7.12 倍，维持“推荐”的投资评级。

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