银河证券 马莉

　　雅戈尔(600177)是纺织服装行业的龙头之一，我们看好其长期投资价值。公司的正装品牌在国内具有较高的知名度，市场占有率也居于领先地位。

　　1-6月份，公司内销服装业务增长15.6%；1-7月份内销服装增长逾16%，净利润增长约33%。同时，7月、8月、9月和“"十一”期间，公司的内销服装业务均有较好的表现，零售部分增长30%以上。从服装内销的构成来看，直营(专卖店、专柜)、特许经营、团购是三种主要的方式。07年，公司的直营(专卖店、商场专柜)销售收入占服装内销业务约66%，团购占18%，特许经营占16%。上半年，公司集中精力做好直营零售业务，总体来看，公司08年繁荣零售业务有望好于去年。

　　07年，公司的信息化工程建设取得重大进展。雅戈尔服装城自动化立体仓库投入运行，物流配送网络的流程变革取得重大进展，供应链上下游与销售终端数据有效对接。在仓库管理方面，公司原来终端多，仓库多；近年来，公司去掉很多仓库，将管理半径缩小，以提高管理效率。同时，公司还在产品陈列、卖场布局等终端管理上实行规范化、制度化，同时对市场分级管理，在完善专卖店形象、服务、信息、销售、决策功能的同时，进一步加强窗口商场的建设。

　　公司明确提出，品牌运作和产品开发是公司未来发展的重点。在产品设计方面，公司原来是卖单品，而不是系列。通过改进，公司逐渐发展为向消费者展示有整套故事的服装。在形象方面，公司正在聘请奥美广告进行品牌形象设计和运作。在广告费用方面，公司每年广告费用占销售收入的比例约为10%。通过产品设计、产品形象等方面的改善，预计公司将在较长时期获得持续的内生增长动力。

　　公司的房地产现金流状况良好，风险主要集中待建项目中。目前，公司地块基本完全支付，未来进入现金流回收期。以每年建筑面积40万M2计算，工程款8亿元左右，公司的房地产业务未来将进入现金流回收期。待建项目中，部分地块楼面价较贵(杭商院地块、杭州53地块、北郊路地块等)，主要是07年下半年、08年初的新拿地块，结算期预计在2011年以后。

　　此外，公司的高现金分红特征也值得关注。高现金分红的传统和公司的股权结构关系密切。公司5000名管理层和员工通过宁波盛达发展公司和青春职工投资中心共同持有公司的股份，这有利于确保公司管理层、员工和股东利益的一致性。假定公司08年的分红率为30%，那么目前其税后分红回报率将为3.95%。

　　结合公司三季报公布的数据及11月份出售中信证券股权的情况，公司每股投资收益预计在0.702元左右。在不考虑公司是否会减持海通证券的情况下，预计公司08年每股收益约为1.286元。由于09年对股权投资变现程度的不可预测性，仅考虑实体经济净利润，预计公司的EPS约为0.67元，有望较08年增长约14.4%。同时，公司自98年以来耗资近18亿元(目前账面折旧余额13亿元)在各省省会城市商业圈中心购置120余家自有物业专卖店，如果按照当前的市场价格估算，其升值幅度超过20亿元。

　　如果给予纺织服装外销15倍动态市盈率、房地产10倍动态市盈率、服装内销20倍动态市盈率，在不考虑公司的股权投资的情况下，对应的公司的每股预测价格为8.4元。考虑到公司商业地产的增值，我们给予公司9.4元的目标价。因此，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。

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