岳阳纸业（600963）：业绩三级跳

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　　公司林浆纸三项业务开始共同发力，业绩将实现三级跳。

　　1、造纸业务：文化纸景气高涨，预计全年综合毛利率将提升至20%以上。

　　公司的主营产品为文化纸，目前处于高景气阶段。目前公司的产品处于产销两旺，产能利用率都接近满负荷，产品价格在08年前4个月保持持续的涨价。而且由于洞庭湖流域是这次环保关停的重点区域，众多小纸厂被关停，供应缺口已经出现。因此我们认为这种涨价的态势在08年预计能够得以延续。由此看来，公司08年的业绩增长将在行业高景气背景的支撑下得以实现。

　　如考虑全年情况，我们认为其纸产品毛利率全年的综合毛利率将提升至20%左右。如以20%的毛利率保守估计，其造纸业务的净利润将同比07年增长30%以上。

　　2、制浆业务：骏泰公司注入后将成为08、09年业绩增长亮点。

　　我们预计，骏泰浆厂在08年生产针叶浆15万吨，09年满产。由于其主要产品为针叶浆，即使未来浆价由于南美洲大量投产之后走弱，也主要是阔叶浆价格先行出现波动。因此我们预计09年之前其产品销售均价将得以保持。成本端，08年由于雪灾导致了大量雪压材（主要集中在针叶林）无法派其他用途，公司林木收购的成本实际上较往年是降低的。09年木材采购的成本将上涨，这将吞噬一部分毛利率，预计09年毛利率降为30%。

　　通过测算，08年贡献每股收益0.22元，09年增厚0.48元。

　　3、造林业务：林业资产趋于明朗化，业绩贡献将呈渐增趋势。

　　此前，市场对于林木资产（速生杨）的盈利分析基本建立在每亩出材7～8方、轮伐期为6年。这次调研，我们了解到目前湖南地区的速生杨可能无法达到这样的生长速度和蓄积量。为此，我们对我们之前的业绩预测将做修正，我们认为速生杨适宜砍伐的经济生长周期为7～8年，每亩出材5～6方。松木的轮伐期为13～14年，每亩出材5～6方。

　　可以肯定，从09年开始，受灾地区整体正常生长的可供采伐的林木有可能会减少，这会促使当地木材价格的上涨。由此分析，公司在08年采伐的力度不会太大，预计15～20万方。09年开始会逐渐增加采伐力度。

　　4、40万吨超压纸项目将在09年下半年投产，2010年业绩增长仍能持续。

　　预计，该项目在2009年下半年投产，不考虑该年项目的盈利贡献。2010年达到80%设计产能，贡献净利润1.5亿元，增厚每股收益0.26元；2011年之后满产，贡献净利润2.2亿元，增厚每股收益0.39元。

　　5、盈利预测：未来三年净利润的复合增长率93%，实现业绩三级跳。

　　按照上述我们对各项分业务的测算，公司进入业绩增长的爆发期。未来三年净利润的复合增长率为93%。如果考虑到配股，摊薄后每股收益的复合增长率也高达77%。

　　6、高速成长、林业资产稀缺性与一体化优势支撑公司估值溢价。

　　我们认为应该给予公司估值溢价。这主要源于三个方面：三年净利率复合增长93%，高速成长期带来；林业资产的获得与培育都具备较大壁垒，这一方面由于地域和气候的限制，另一方面其较长的培育时间是无法逾越的壁垒；造纸行业一体化是未来最具备发展空间的战略方向，公司在这方面已经具备了领先优势。

　　上调公司投资评级至“推荐”，目标价30元。