川投能源(600674)：多晶硅及水电双轮驱动

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　　公司拥有多晶硅及水电两大类资产，多晶硅属于太阳能行业的上游原材料，而且我们判断到2010年行业的景气周期仍将维持；公司的水电资产多为优质发电资产，其田湾河电站盈利能力相当好，未来几年内仍处于景气高点。公司长远发展值得期待。

　　国金证券 张帅

　　多晶硅行业要素分析：价格与成本

　　多晶硅供需紧张形势将维持、价格稳定不会出现暴跌

　　对多晶硅价格的判断依赖与对供需形势的判断，通过对多晶硅供给量和下游需求的分析，我们认为多晶硅供需紧张形势将维持到2010年前后，多晶硅价格将维持稳定。目前市场交易多晶硅价格已经超过2800元/kg，我们对公司2008年多晶硅综合价格按照2400元/kg测算，鉴于供需形势缓解，2009年按照2000元/kg的水平测算，2010年继续下降至1600元/kg。电耗水平是衡量多晶硅厂的重要指标之一，国内企业与国际大厂的成本差异较大，这差异主要体现在电耗方面。目前国内多晶硅企业的电耗多在300kwh/kg以上，对新光硅业的预测也按照目前国内的水平测算，根据以上预测，我们按照440元/kg估测成本。

　　多晶硅业务08年为公司贡献利润

　　多晶硅业务盈利预测：2008年0.92，2009年1.1元

　　公司的多晶硅包括两部分，新光硅业和新光二期，目前新光硅业38.9%的股权已经在上市公司，而新光二期35%的股权目前由集团持有，我们在盈利预测中假设该部分股权2009年之前注入上市公司。

　　基于对新光硅业和新光硅业的盈利预测，做出公司多晶硅部分的盈利预测，预计2008年多晶硅部门为公司贡献EPS0.92元，2009年贡献1.1元，2010年贡献1.55元。

　　新光硅业盈利测算

　　根据以上假设，我们做出新光硅业的盈利预测，我们预计2008年新光硅业实现净利润11.6亿元，2009年11.72亿元，2010年10.08亿元。根据公司38.9%的股权比例和4.91亿的股本，计算得新光硅业2008年为公司贡献0.92元的EPS，2009年贡献0.93元。

　　新光二期位于四川新津，由天威保变、川投集团和岷江水电三家共同投资成立，对新光二期的盈利思路与新光硅业类似，我们假设新光二期2010年前注入上市公司，若注入有变化我们将相应调整盈利预测。

　　电力业务：稳定增长

　　现有业务：田湾河电厂是主要的盈利电厂

　　公司电力资产包括田湾河电站和嘉阳电厂等；田湾河电站总装机容量76万千瓦。三级电站为别为仁宗海电站(落差610m，装机容量240WM)、金窝电站(落差615m，装机容量280WM)和大发电站(落差513m，装机容量240WM)。第一台机组2007年已经投入运行，剩下机组2008年有望全部投运，2009年开始满发。

　　集团其他水电资产：二滩、雅砻江资产质量较高

　　川投集团的资产除了在上市公司田湾河等之外，还有雅砻江流域开发电站、二滩电站等优质资产。由于主要电站均在干流，地理条件好，盈利能力均较好。我们在盈利预测中没有考虑这部分资产的注入，如果注入将相应提高公司估值区间。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测

　　前提：多晶硅业务价格趋势按照正文预测值；假设集团持有的新光二期在2010年前注入上市公司；不考虑雅砻江和二滩的注入；基于以上分析，可以测算得公司2008年实现每股收益1.24元；2009年实现每股收益1.67元。

　　多晶硅和水电业务估值倍数的选取

　　由于公司拥有多晶硅及水电两大类资产，而这两大业务性质差异巨大，因此我们分别对这两部分业务进行估值；多晶硅属于太阳能行业的上游原材料，生产门槛高，而且，我们判断到2010年行业的景气周期仍将维持，因此我们对其给予2008年35倍和2009年30倍的估值倍数；公司的水电资产多为优质发电资产，其田湾河电站盈利能力相当好，从长远看水电没有火电的成本压力，在未来几年内仍处于景气高点，因此对水电业务的估值倍数应该高于火电，我们给予2008年25倍和2009年23倍的估值倍数。

　　估值：40.08～46.20元

　　基于上面的盈利预测和分业务估值倍数，我们可以测算得公司的价格区间。我们分别选取2008年电力业务的25倍市盈率、多晶硅业务的35倍市盈率和2009年各自23、30倍市盈率的估值倍数，测算得公司的合理价格区间在40.08～46.20元。