柳工(000528)：差异化战略多元化发展

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　　公司07年业绩增长的原因有：一是量的增长：装载机销量同比增长33.8%，挖掘机销量同比增长58%。二是综合毛利率的提高。三是管理效率的提高。预计08-10年每股收益1.60元、2.10元、2.75元，目前动态PE分别为26.2倍、20倍、15.2倍，维持“推荐”评级。

　　兴业证券 朱学东

　　事项：

　　公司公布07年度报告：全年实现主营业务收入759,257万元，比上年增长38.98%，实现利润总额66,491万元，比上年增长57.25%；净利润56,571万元，比上年增长56.71%。出口创汇1.3亿美元，同比增长94%。每股收益1.20元。

　　评析：

　　公司主营装载机、挖掘机、路面机械等，装载机是公司的传统产品，挖掘机是公司的业绩亮点。公司是国内装载机行业龙头，挖掘机国内厂商领先，目前公司正积极进入市场容量更大的叉车领域。

　　公司主要收入和利润来自于装载机和挖掘机，二者增速都高于行业水平。其中装载机销量27002台，销量增长比行业高出3个百分点，达到33.8%，市场占有率为19.72%，提高了0.67个百分点。挖掘机销量为2115台，同比增长58%，高于行业平均增速13个百分点，市场占有率为3.63%，提高了0.42个百分点。

　　公司07年业绩增长的原因有：一是量的增长：装载机销量同比增长33.8%，挖掘机销量同比增长58%。二是综合毛利率的提高，其中装载机出口大概2700台，同比增长87%，由于毛利率水平高于内销，平均下来毛利率在原材料上涨的情况下比较稳定。另外，挖掘机规模效应导致毛利率水平提高4.21个百分点。综合下来，毛利率提高0.73百分点。三是管理效率的提高，管理费用率从去年同期的4.14%下降到今年的3.64%。

　　装载机行业表现为强者不强，弱者不弱的多头竞争格局。在产能过剩50%的情况下，行业竞争十分激烈。基于装载机行业进入成熟期的判断，柳工实施的是差异化战略，不与对手拼价格，注重品牌和服务，同等机型，公司产品高出对手4-5000元，公司毛利率高于对手3-5个点。公司三包服务从1年提高到3年，这里反映在财务上是销售费用的增长73%超过销售收入的增长。公司转债项目投向之一扩大高端装载机产品的产能，改善产品结构，提升毛利率水平。目的也是追求差异化竞争。

　　柳工的挖掘机也是采取的差异化战略，柳工挖掘机主要集中在两个系列，针对高端市场的9系列和针对中低端市场的2系列。其中9系列的产品在性能上要超越同等级的韩国品牌，向卡特彼勒、日立等最先进企业的产品靠拢，价格略低于日本和美国的产品；2系列的产品基本能够与斗山、现代等品牌达到同等水平，价格与韩国品牌持平。这一战略实施取得了不错的成果，目前占有率居国产挖掘机前列。

　　在主导产品处于成熟期后公司开始有序实施产品多元化，从挖掘机、叉车、压路机到平地机，产品线逐步扩展。挖掘机随着募投项目实施将很快放量，成为主要利润增长点。叉车项目计划10年达到1万台，如果考虑上海叉车产能成功可能性比较大。路面机械主要依托江阴柳工。公司产品多元化降低了波动性，同时带来了发展空间。

　　评级与估值：

　　公司转债已获批，估计将很快发行，项目建成后，将扩大高端装载机产品的产能，改善产品结构，提升毛利率水平。同时增加挖掘机产能，提高毛利率水平。考虑到转债因素，我们预计08-10年每股收益1.60元、2.10元、2.75元，目前动态PE分别为26.2倍、20.0倍、15.2倍，维持“推荐”评级。