通威股份三大业务齐头并进

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　　国金证券谢刚

　　通威股份2007年年报公布，实现净利润1.3亿，同比下降11.2%。我们认为，2007年水产饲料销量增速从往年的20～30%下滑到10%左右是业绩低于预期的要因之一。此外，对外收购项目对拉动2007年业绩增长不明显亦是主要原因。但假以时日，并购所蕴含的潜在商机将逐步反馈在今后的经营绩效中。如湖南金凤凰公司定位于水产品加工出口的两大基地之一，其在收购过来之前已经具备出口美国市场的许可证，和成都新津工厂一起作为公司水产品加工出口基地，将对2008、2009年公司水产品加工出口业务的迅速崛起和壮大产生积极作用。

　　饲料业务差强人意

　　1、2007年水产饲料增速下滑，但猪料与鸡鸭料销量快速增长

　　每年3季度是水产饲料销售的高峰期，2007年的销售旺季公司面临豆粕价格飙升、下游需求增长乏力的双重压力，水产饲料销量增速明显下滑。从国内饲料行业来看，2007年成本压力加大，迫使饲料企业综合毛利率回落到2004年的低位。以豆粕为例，豆粕价格在2007年3季度大幅飙升，最高涨幅超过30%，平均涨幅600元以上，公司由于此前对原料走势出现误判，未能保证必需库存，在豆粕价格急剧上涨后应对不力，进而导致成本大幅上升。

　　2、三大系列产品的毛利率均有小幅下滑

　　水产饲料毛利率在2007年11月份出现翘尾因素，并非意味着通威股份等水产饲料企业能从中受益。因为每年4～10月份水产饲料的销量占全年销量的90%左右，其余月度仅占不足10%，这至少说明：一、年末对应的水产饲料销量非常少，毛利率上升对盈利贡献微乎其微；二、水产饲料企业的成本上涨压力在三季度达到相对峰值，但通过提价转嫁成本还存在一定时滞，所以11月底毛利率翘尾只是说明了饲料企业仍在持续提价中，此前的提价还不足以完全转嫁成本。

　　鉴于猪蓝耳病及禽流感疫情消除所带来的养殖行业景气恢复，通威股份在2007年下半年重点布局猪饲料及鸡鸭饲料，积极迎接生猪、鸡鸭存栏量恢复所带来的饲料需求增长商机，而对平稳增长的水产饲料则保持一如继往的营销节奏。所以，在经营成果方面，可以看到通威股份2007年畜禽饲料30%以上的快速增长，其增速远远超过水产饲料10%左右的增速。畜禽料的毛利率要较水产料低，在2006年当水产料毛利率为13.4%时，猪料毛利率仅及10.5%，鸡鸭料的毛利率则更低，只有5%左右。2007年，由于成本大幅上升，公司以上饲料产品的毛利率又有小幅下滑。

　　基于畜禽料销售比重上升而盈利水平相对较低，所以2007年通威的饲料业务整体毛利率有较快下降。

　　通威鱼未来成长空间广阔

　　通威鱼是国内第一条品牌鱼，旨在为消费者提供“安全、可靠、放心”的绿色水产食品，与常规鱼相比，品质可靠、食用安全，符合绿色环保理念，是定位中高档的品牌鱼。

　　我们认为，通威鱼定位的未来成长空间广阔。随着我国城乡居民可支配收入的增加和健康意识的崛起，对品牌食品的消费量将会与日俱增。目前，公司在成都、上海、北京、武汉、广州、攀枝花共5个城市建立了通威鱼公司，并通过收购彭州润兆公司(后更名为五湖渔业)进行通威鱼二线品牌(岷江鱼)及鲟鱼苗、鲟鱼鱼籽酱的生产、加工与销售。

　　对于通威鱼未来成长性，可以以成都通威鱼为例进行说明。成都通威鱼2005年销售额仅303万元，到2006年底，成都通威鱼年均销售20万公斤，销售额也为300万元左右，增长不多。但公司在2007年初制定目标为翻3倍，销量60万公斤，相当于每月销量5万公斤。事实上，截至2007年11月底，成都通威鱼销量已到165万公斤，全年预计180万公斤。如果算上农贸市场约有2万吨左右(进入农贸市场的通威鱼通常都不会计入统计范围，进而不会并表，因此我们对公司通威鱼并表销量、销售额、毛利率按照谨慎原则进行估算)。

　　基于谨慎原则，我们不考虑农贸市场通威鱼的销量及盈利影响，预计成都通威鱼公司2007年共实现销售收入2250万元，毛利率在20%左右，扣除必要的费用后，净利润在100万元左右。我们预计未来5年内，即2011年成都通威鱼的销售收入将达到1亿元左右。而2008年1月份，公司成都新津加工厂第一批回鱼片已成功出口美国，这标志着通威水产品加工出口取得新的突破。

　　因此，我们判断公司通威鱼、水产品加工在2009年以后将逐步进入盈利阶段，其成长空间异常广阔。

　　多晶硅业务机遇风险并存

　　1、收购永祥树脂公司50%股权，标志通威股份正式进入光伏发电领域

　　公司拟以自有资金收购永祥树脂公司50%股权，其中从控股股东通威集团手中收购48%股权，从巨星集团手中收购2%股权。这标志着通威股份正式进入新能源行业。

　　乐山永祥树脂有限公司是一个大型氯碱化工企业，其PVC树脂的副产品三氯氢硅是多晶硅生产的核心原材料，生产多晶硅所需要的Cl2、H2、SiHCl3等原材料都已建成完整的相应装置，其中三氯氢硅(SiH-Cl3)是生产多晶硅的核心原料。通威股份希望通过切入多晶硅产品，将进去光伏发电领域。

　　2、通威多晶硅业务具有不确定性，但短期存在交易性机会

　　此前，通威集团拟于2008年7月投资50亿元启动多晶硅一期，一期设计产能1000吨；此后的二期工程定位于3条3000吨生产线，通威集团计划于5-10年内实现年产1万吨多晶硅的规划目标，实现5到10年内，年产值达100-150亿元人民币。

　　目前中国的多晶硅生产规模为1800余吨，仅乐山就占其中的1600余吨，并拥有新光硅业等大型多晶硅生产厂家，具有良好而成熟的产业资源、管理经验和技术基础，为通威进驻多晶硅领域形成了良好的外部资源环境，有利于通威较好地进行优势整合与产业联动。换言之，通威进入多晶硅具有一定的区域和原料成本优势。

　　我们看好通威股份管理团队的执行力和管理效率，从这方面讲，通威进军多晶硅具有一定的成功砝码。但多晶硅和饲料、水产品等传统农业之间的资源匹配和争夺必将带来管理难度的加大。因此，具体的盈利预测及估值目标还存在不确定性，我们需要进一步对通威股份的多晶硅业务的盈利前景进行定量分析，但我们认为通威股份现阶段存在交易性机会。

　　盈利预测及估值

　　结合前期的调研，我们在本报告中将水产品业务纳入盈利预测体系。

　　不考虑永祥树脂公司的多晶硅业务，我们预测公司2008～2010年分别实现销售收入9.2、12.4、15.6亿元，同比增长36.6%、30.6%、29.6%；分别实现净利润158.08、217.27、287.6百万元，同比增长21.4%、37.4%、32.3%。对应EPS分别为0.230、0.316、0.418元。

　　不考虑多晶硅业务，前期我们对饲料及水产品业务的DCF估值结果为14.8元，考虑到多晶硅巨大的成长空间及估值溢价，我们仍然维持“买入”建议。