海通证券：民航业飞入行业景气周期

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　　民航业飞入行业景气周期

　　海通证券马婴

　　●我们仍然维持对航空业“增持”的评级，主要原因在于：目前我国航空运输业仍处于周期景气阶段，其增长速度远高于其他市场，再加上2008 年奥运会、2010 年世博会的召开更是有助于国际航线市场需求的增长；

　　●人民币升值对航空公司经营业绩影响巨大，亦有利于未来市净率水平的降低；

　　●中国航空市场近两年需求增长仍将高于运力增长，航空公司客座率水平仍有进一步提高空间，有助于航空公司盈利水平的提高；

　　●目前国际油价已处于高位，且在高位运行时间已近2 年，未来进一步上涨的空间有限，相比较而言，下降的概率及幅度更大。

　　民航业仍处于成长阶段

　　尽管已经历了10多年的高速发展，我们认为目前中国航空业仍然处于成长阶段。中国居民每人每年航空旅行次数不仅远远低于美国、西欧等发达国家，即使和东南亚国家相比，也颇有不及：2006年我国航空旅客运输量为1.6亿人次，航空旅客人次/总人口比重为0.123，而目前美国该比率为1.83，英国为1.60，日本为0.74，2005年时马来西亚已达0.60，泰国为0.25，菲律宾0.19，印度尼西亚为0.15。

　　根据我们的估算，1990至2006，中国航空旅客周转量增长对GDP增长的弹性系数约为1.51 倍，较高的弹性系数也反映了中国航空业正处于成长阶段，可以预计，这一弹性系数在未来很长一段时间里不会显著下降。此外，货邮周转量的波动则与外贸进出口总额增长率的波动具有较高的相关性。因此，只要中国经济能持续稳定的增长，航空业的未来发展空间也是十分巨大的。

　　民航业进入盈利周期

　　从2005—2006 年的情况来看，民航可用座位数的增幅分别为15.2%和12.5%，而同期民航旅客周转量的增幅分别为14.7%和15.4%。2007年1—10月旅客周转量增幅达到16.7%，而2007年预期座位数增幅为12%。在这种背景下，2005—2007年中国民航客座率水平得到较高水平的提高：2006年国内正班客座率为71.5%，较2005年提高了1.9个百分点，2007年前三季度全行业平均正班客座率为76%，比去年同期提高2个百分点。

　　由于航空公司经营成本中，飞机折旧及经营性租赁费用、航油、起降费及地面服务费、人员工资基本可视为固定成本，再加上固定的财务费用，收入的小幅增长都能带来公司利润水平的大幅增长。

　　从世界民航业的盈利变化来看，亦在需求的推动下，克服了高油价带来的不利因素，将于2007年迎来自2001年“9.11事件”以来的首个盈利年度。

　　2007年12月IATA发布的2008年盈利预测由76亿美元下调至50亿美元，下调的主要原因在于高居不下的油价、美国次债的影响。我们认为，2008年中国民航业的盈利水平不一定会低于2007年，主要原因在于：(1)中国受美国次债影响很小；(2)中国民航业的主要利润来源仍是国内市场，而国内市场需求的增长主要取决于经济的增长，未来几年宏观经济大幅下滑的可能性很小；(3)中国民航业来自国际市场的利润可能因奥运会的召开而有所增长。

　　人民币升值带来的汇兑收益

　　从国内航空公司资产结构来看，其负债构成以外币占较大比重，同时航空公司国际航线的部分收入为外币，而成本支出亦有较多外币支出，因此国内航空公司的经营业绩对人民币汇率的变动非常敏感。

　　2005年7月起，人民币对美元累计升值约10.8%，由此带来的汇兑收益对国内航空公司的当期业绩产生了巨大影响。具体来看，人民币汇率的变化对航空公司的影响主要体现在三个方面，即汇兑收益、收入和成本的影响。

　　国内航空公司持有的外币资产和外币负债将受到汇率波动的影响，并形成汇兑损益。外汇资产将因人民币升值而受到损失，外汇负债则因升值而获益。鉴于国内航空公司的主要负债都是外币，而外汇资产较少，因此航空公司将大大得益于人民币的升值。

　　航油价格波动成本的影响

　　我们认为，在目前国际原油及航油价格水平下，未来国内航油零售价格仍存在上调空间。如果未来国内航油水平进一步大幅提高，则国内燃油附加费亦将跟随上调。但目前燃油附加费的上调仅能覆盖航空公司因油价上涨而带来成本上升的50—70%左右。

　　我们仍然认为，未来国际原油价格将有所回落。虽然从短期来看，油价明景不明朗。但从中长期来看，油价进一步上涨的空间有限，2007 年国际原油价格平均价格约71 美元/桶，预计2008 年年均价在75 美元/桶左右，从长期角度来看，油价应会逐步回落。一方面政治因素是目前高油高涨的最主要因素，而2008 年美国大选可能有助于国际原油价格的回落。另一方面，目前世界范围内可替代能源的研究如火如荼，如燃料乙醇、风能、太阳能等等，可替代能源技术的成熟、成本的下降亦有助于国际原油价格的回落。

　　重点上市公司盈利预测及投资评级

　　代码 股票名称 EPS(元) 投资评级

　　2006 2007E 2008E 上期 本期

　　601111 中国国航 0.26 0.30 0.60 买入 买入

　　600029 南方航空 0.03 0.48 0.57 买入 买入

　　600115 东方航空 -0.57 0.14 0.24 增持 增持

　　600591 上海航空 0.01 -0.08 0.12 增持 增持

　　600009 上海机场 0.78 0.90 0.90 买入 买入

　　600004 白云机场 0.29 0.39 0.55 买入 增持

　　000089 深圳机场0.28 0.34 0.41 买入 买入

　　资源来源：海通证券研究所