报喜鸟品牌服装前景看好

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　　广发证券刘伟军

　　投资要点

　　● 销售渠道升级拉动业绩增长。公司销售渠道由单一加盟模式向直营与加盟相结合发展，渠道层次由单一加盟店向旗舰店、景观店、加盟店多层次布局发展。渠道升级将直接拉动公司业绩增长。

　　● 60万套高档衬衫生产线提升公司毛利率。按公司测算该生产线完全达产后衬衫的成本可降低22.97%。以公司2006年毛利率39.10%推算，可提高公司毛利率至40.38%。

　　● 收购宝鸟服饰尝试打造新增长点。“报喜鸟”品牌优势与宝鸟制造优势结合，团购业务方面可以有所发展；网络直销服务如进展顺利，将成为公司新的增长点。

　　● 估值结果：公司估值水平应高于男士正装行业平均水平，低于七匹狼（男士正装休闲化，休闲装相对于正装更加大众化），2007年合理P/E范围为45-50倍，合理价格范围31.50-35.00元，给予买入评级。

　　● 风险：人才与直营店管理风险；加盟店与直营店利益冲突风险；行业波动风险。

　　公司专注于“报喜鸟”品牌男装的生产与销售，主导产品西服以自制生产为主，非主导产品全部采用贴牌生产。国内市场是公司的主要市场，2006年国内市场销售额约占全部销售额的99.76%。

　　经营状况良好

　　品牌具有一定知名度，设备先进、研发能力优良。公司“报喜鸟”品牌男装在国内市场具有一定知名度。先进服装生产设备不仅可以通过较高的裁剪与缝纫准确度确保产品质量，而且可以节约维护和保养时间提高生产效率。公司拥有多套国际先进装备，专业设计师26人，每年根据男装流行趋势至少推出一个设计概念与众不同的新产品，研发能力优良。

　　财务状况优良。从纵向角度看，公司毛利率与净利润持续提高显示其具有良好的成本控制能力与获利能力；应收账款周转率因延长特许加盟商信用期下降，存货周转率持续提升，运营能力持续提高；资产负债率续下降，流动比率升高，偿债能力持续改善；主营业务同比增长较慢，净利润同比增长较快，主要由公司营销策略从扩张营销网络转到改善网络质量所致；公司纵向财务状况优良。从横行的角度看，以男士正装行业具国内市场特征的上市公司为参照，公司除主营业务增长率与应收账款周转率排名较低外，其它指标均位于同类公司前列，公司横向财务状况优良。

　　未来增长潜力大

　　1、销售渠道升级拉动业绩增长。

　　公司计划通过建设6家旗舰店、15家景观店，使销售渠道模式由特许加盟模式向直营与加盟相结合的方向发展，销售渠道层次由单一加盟店向旗舰店、景观店、加盟店多层次布局发展，提升品牌知名度。此外，公司致力于销售网络质量的提升，严格控制加盟条件，撤消业绩不合要求的加盟店以提升单店盈利能力，将加盟店数量增长控制在10%以内，预计2007年底公司加盟店数量为600家。

　　2、西服生产线满足增长需求，衬衫生产线提高毛利率。

　　西服作为公司的主导产品，产能约为每年30万套，产能利用率基本已达上限。公司计划建设的10万套高档西服生产线可以满足产能增长需要。衬衫作为公司的非主导产品，基本为贴牌生产，2006年贴牌生产约30.1万件，销售收入约占主营业务收入的10.94%，成本约占主营业务成本的9.59%。公司计划建设60万件高档衬衫生产线，按公司测算该生产线完全达产后衬衫的成本可降低22.97%。以公司2006年毛利率39.10%推算，可提高公司毛利率至40.38%。目前上述生产线建设所需土地的审批正在进行中，预计可以按期达产。

　　3、收购上海宝鸟服饰有限公司，尝试打造新增长点。

　　公司2007年12月18日公告称，公司临时股东大会审议通过了《关于为促成收购上海宝鸟服饰有限公司80％股权事宜向温州博睿明天实业投资有限公司支付预付款的议案》。

　　宝鸟服饰拥有两条中高档西服大流水线，年产能50万套；拥有一条中高档衬衫大流水线，年产能40万件。主要业务为西服专业定牌加工(ODM)，主要客户为国外成衣采购商。此外，宝鸟服饰初步建立了团购业务框架，在网络直销业务模式（类PPG模式）方面进行了初步投入与大量宣传。

　　考虑到公司对宝鸟服饰比较了解（持股比例20％），收购期有望平稳过渡及产品销售季节波动明显（下半年为销售旺季），预计2007年宝鸟服饰业绩与2006年基本相当。假设收购进展顺利；2008年业绩与前两年相当；2008年第二季度宝鸟服饰报表并入公司。预计收购将导致公司2008年EPS增加约0.11元。宝鸟服饰的产能可以帮助公司在新生产线投产之前实现平稳过渡；报喜鸟品牌优势与宝鸟制造优势结合，团购业务方面可以有所发展；网络直销服务如进展顺利，将成为公司新的增长点。

　　盈利预测与投资评级

　　我们对公司以后发展的预测仍要建立在几个假设之上。

　　募集资金项目假设。公司旗舰店与景观店今年上半年投入运营，10万套高档西服生产线与60万件高档衬衫生产线按期达产。

　　收购宝鸟服饰假设。鉴于收购过程中的风险与不确定性，不考虑收购宝鸟服饰影响。

　　渠道拓展假设。加盟店拓展增速控制在10%以下，不考虑公司未来可能利用自有资金开设直营店的影响。

　　主营业务增长率假设。考虑到公司主导产品报喜鸟牌西服在消费者中具备相当影响力、公司加大非主导产品销售力度及去年公司冬装销售好于预期，假定未来3年公司的西服增长率分别为40％、20％、20％，其它服装的增长率均为15％，衬衫增长率均为25％。

　　毛利率假设。公司通过产品提价的方式保持毛利率稳定上升，产品目前价格已接近3000元的品牌定位价格上限，未来提价速度将减慢。2008年60万件高档衬衫生产线投产后对毛利率提升起正面影响。预计未来3年毛利率保持目前增速。

　　营业费用率与管理费用率假设。考虑到公司良好的终端管理能力，预计未来3年公司营业费用率分别为12.5%、13％、13.5%，管理费用率均为10%，其中2007年约700百万福利费用冲减管理费用。

　　考虑到服装品牌的影响力并非短期内造就，公司品牌定位清晰基础优良，公司销售网络升级、西服与衬衫生产线投产以及品牌设计研发中心成立为品牌建设打下了坚实的基础。我们认为公司估值水平应高于男士正装行业平均水平，低于七匹狼（男士正装休闲化，休闲装相对于正装更加大众化），合理P/E范围为45-50倍，预测公司2007-2009年EPS 为0.70、0.82、1.03元。合理价格范围为31.50-35.00元，给予买入评级。