上海汽车：上汽集团并购南汽

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　　事项

　　根据媒体报道、上海汽车(600104)公告：上汽集团与跃进集团实施全面合作，12月26日在人民大会堂举行签约仪式。

　　跃进集团下属的汽车业务将全面融入上汽，其中的整车及紧密零部件资产将进入上汽集团控股的上海汽车(600104);其他零部件及服务贸易资产将进入上汽与跃进合资成立的东华公司。

　　上海汽车将购买跃进有限持有的100%南汽集团(简称南汽)股权，金额为20.95亿元;同时，上汽集团将支付跃进集团其持有的上海汽车(600104)3.2亿股流通股;另外，跃进集团还持有东华公司25%股权。

　　点评

　　1、上汽集团“股权+现金”的购买方式，具有显著的灵活创新色彩：

　　作价分割比例，明显有利于上市公司低成本并购。上海汽车按照净资产购买南汽集团100%股权，花费20.95亿元;上汽集团拥有重组后的东华公司75%股权，并支付3.2亿股上海汽车(600104)流通股，上述流通股最新市值大致为86.4亿元。从常识出发，100%的南汽整车及紧密零部件资产价值将远远大于75%的南汽辅助零部件及服务贸易资产，因此上述作价分割比例，明显有利于上海汽车实现对南汽的低成本并购。

　　上市公司股权作为对价的一部分，有助于上海汽车顺利整合南汽：上汽集团支付3.2亿股上海汽车(600104)流通股，将有助于“跃进集团利益与上汽集团利益相互捆绑”，从而为上海汽车整合南汽扫除机制障碍。当然，如果上海汽车的表现令人失望，跃进集团亦有“用脚投票”的权力，减持了事。

　　这种购买组合，充分体现了上海人的聪明才智，上汽集团管理层的聪明才智。

　　2、100%的南汽资产，短期将给上海汽车带来可控亏损。

　　南汽按股比持有四块整车资产：南京菲亚特(生产轿车)、南京名爵(生产轿车)、南京依维柯(生产依维柯轻客)、南京跃进(生产轻卡)。

　　南京菲亚特，为南汽集团与意大利菲亚特汽车的合资公司。生产车型包括派力奥、派朗、西耶那、周末风等。目前公司步履为艰，处于亏损困局。

　　南京名爵，2006年3月27日在南京浦口奠基，主要资产包括收购罗孚公司的MG品牌、相关生产线，以及后来自建的整车与发动机机生产线，目前生产名爵轿车。当时计划总投资35亿元，预计形成年产20万辆整车、25万台发动机和10万台变速箱的生产，但我们猜测，目前并没有达到设计产能。

　　南京依维柯，为南汽与意大利依维柯汽车的合资公司，主要生产依维柯轻客，2006年盈利近2亿元。南京依维柯、江铃全顺是目前高端轻客市场上的主力产品。

　　南京跃进，生产中低端轻卡，处于亏损状态。

　　2008年，由于自主品牌短期难以放量、研发支出庞大，预计南汽仍将亏损，亏损额有望控制在5亿元以内。但对上海汽车当年损益的影响，更多与购买日有关，其仅承受购买日后的亏损。

　　作为背景资料的是：2006年，南汽集团的营业收入为120亿元，利润总额近5000万元。

　　3、100%的南汽资产，未来将对上汽产生重要正面影响。

　　我们认为，上汽与南汽的整合，急需解决下列问题：

　　..南京菲亚特出路何在?据相关媒体，南汽、菲亚特“分手”在即。如果传闻成真，我们预计南京菲亚特将很快被破产清算，最后其中方资产形成的产能将优先提供给上汽旗下的合资企业。

　　罗孚、名爵(MG)品牌如何运作?这两个品牌系出同门，目前相争。短期内，我们认为上汽优先选择双品牌运作：国内以罗孚为主，国外以MG为主。但如何平衡两个品牌，依然是对上汽最大的考验，这关系到整合的成败。

　　至于新注入的南京依维柯、南京跃进，将联同申沃客车、上海汇众、上汽依维柯红岩，使上汽的商用车资产更加完整。未来，上海汽车商用车板块盈利将呈加速上升趋势。

　　从长期看，上汽对南汽的整合，将有利于：实现长三角地区资源优化配置和产业结构升级;促进我国汽车行业优化重组，提高产业集中度和资源利用效率，加快提升自主创新能力，做大做强自主品牌。

　　因此，此次上汽与南汽的整合，将与一汽对天汽的整合相媲美，即与“天一合并”媲美。

　　4、小幅下调公司2007、2008年盈利预测，维持“谨慎推荐”投资评级..下调自主品牌盈利预测我们将母公司汽车业务盈利2007、2008年盈利分别下调至-13亿元、-11亿元(原-8亿元、-8亿元)，以反映对自主品牌短期内更趋谨慎的判断。2008年，罗孚自主品牌较大的研发支出是确定的，而相关的制造收益则是不确定的;同时MG自主品牌将在购买日后带来一定亏损。

　　下调上汽本部新股投资收益预测上汽资金运用主体分上汽母体和上汽财务，我们继续维持上汽财务2007、2008年10亿元、8亿元的盈利预测，但下调上汽母体2007、2008年盈利预测至5亿元、1亿元(原6亿元、6亿元)，以反映3Q07以来，上汽母体运用资金额度的降低。

　　下调公司2007、2008年EPS预测至0.78元、0.88元(原0.84元、1.01元)，下调幅度分别为7%、13%。