赛马实业：背靠大树好乘凉

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　　兴业证券研发中心王金祥

　　投资要点

　　● 公司目前水泥产能约500万吨，约占全区水泥产能50%，其中新型干法的水泥产能约占全区的60%。经过近年来的“内涵+外延”扩张，公司生产基地已经覆盖宁夏全境，2006年公司在区内的市场份额约43%，是宁夏地区水泥行业的绝对龙头。

　　● 业绩快速增长具备多重推动力：(1)随着西部大开发的深入实施，宁夏“十一五”期间水泥需求增速保持在16%-18%以上；(2)由于宁夏地区资金缺乏，新建水泥生产线较少，而落后产能的淘汰力度较大，同时水泥需求保持快速增长的情况下，未来区域的水泥供求关系持续改善，水泥价格也有望稳步上涨；(3)尽管煤炭价格未来趋涨，但公司4套余热发电投产后，可抵御煤价20%左右的涨幅；(4)公司于2007年落后产能加速折旧、减值，收购青水集团干法线，收购中宁赛马少数股东权益等，可以比较明确为公司2008-2009年带来0.26元、0.06元EPS的增量。

　　● 中材集团入主公司后：(1)公司有望收购瀛海建材，公司在宁夏的份额将达60%，并完全控制宁夏水泥市场；(2)中材集团对旗下水泥资产进行整合是必然趋势。

　　● 我们预计公司2007-2009年的EPS分别为0.54元、0.90元、1.24元，考虑公开增发摊薄因素，公司2008-2009年的EPS分别为0.67元、0.92元，在主要水泥股中公司的估值水平最低，且具有资产注入预期，目标价位25元，给予“强烈推荐”评级。

　　宁夏水泥行业绝对龙头

　　赛马实业(600449)通过近几年来系列的“收购+新建”，已经初步完成宁夏水泥市场的整合，公司目前的生产基地已经覆盖宁夏全境。

　　公司目前的核定熟料产能约为396万吨，按1：1.25折算的水泥产能约为500万吨，核定水泥粉磨能力约为500万吨，熟料产能与水泥粉磨能力基本相匹配。公司目前水泥产能约占全区水泥产能50%， 2006年公司在区内的市场份额约43%，是宁夏地区水泥行业的绝对龙头。

　　公司有望收购瀛海建材，以完全控制宁夏市场。赛马实业与瀛海建材合计控制宁夏约60%的市场，目前这种寡头垄断的格局有利于维持相对稳定的盈利能力。2006年中期公司曾公告要重组瀛海建材，后来由于价格没谈好而放弃。我们认为中材集团入主后，大股东实力增强将有助于公司收购瀛海建材，如果收购能够完成，则公司将完全控制宁夏的水泥市场。

　　赛马实业目前在区内的市场份额已经达到43%，应该说已经具有一定的价格控制力。在2005年全国水泥行业利润大幅下降的情况下，公司的毛利率仍保持在31.5%的水平，尽管2006年公司的毛利率下降到22.8%，但我们认为这是煤炭价格大涨及某些特定因素所致，2007年公司的水泥价格及毛利率水平基本已经回到前期水平。

　　多重因素推动业绩快速增长

　　从公司公开增发募集资金投向来看，在新建水泥生产线方面，公司计划在公司本部、石嘴山新建两条2500T/D的新型干法生产线，目前项目正处于前期工程，我们预计2008年上半年开工，则2009年上半年基本可以投产。如果考虑到公司本部2条600T/D的湿法窑在08年底淘汰，则公司2009年的熟料产能则达510万吨，按1：1.25折算的水泥产能约为640万吨。

　　公司2006年水泥及熟料综合销量约为313万吨，根据公司2006年实际可利用产能来测算，公司产能利用率约为78%，公司的产能利用率还有提升空间。我们认为公司的水泥产能储备充分，未来随着水泥需求及公司生产效率的提升，公司的产能将逐渐得到释放。

　　而从需求来看，目前宁夏区内各方面都处于相对落后状态，随着西部大开发战略的深入实施，未来宁夏发展的空间很大，这也将为公司带来很好的发展机遇。根据我们测算，“十一五”期间宁夏水泥需求年均增长在16%-18%左右。

　　从新增产能来看，近年来宁夏地区水泥投资建设一直比较缓慢，我们可以预计，未来几年宁夏新增的产能很少，主要仍集中于公司增发募集资金投向的两条2500T/D的新型干法生产线。而从落后产能淘汰来看，国家发改委规划宁夏“十一五”期间淘汰落后产能100万吨，而宁夏地区自己规划淘汰落后产能119.4万吨。根据我们了解的情况，落后产能的淘汰进程较为顺利。

　　综合来看，宁夏水泥行业的供求关系继续向好，则水泥价格也有望呈现稳步上涨态势。

　　在公司水泥生产成本构成中，煤、电成本占55%左右，而根据我们的测算，公司的余热设备投产后，公司吨熟料成本下降约7元/吨。根据公司目前的煤炭进厂价以及公司吨熟料的煤耗情况，余热发电可以抵消煤价约20%左右的上涨压力。

　　此外，公司2008-2009年其他比较明确的业绩增量有：1、资产减值及加速折旧的减少，2008年将相应增加净利润约1600万元。2、收购青水集团干法公司将给上市公司带来约1200万元的净利润。3、收购中宁赛马的少数股东权益或能带来净利润约900万元。综合统计公司2008年比较明确的净利润增量为：1600+1200+900=3700万元；2009年比较明确的业绩增量为900万元。按照公司增发前的股本计算，则为公司2008-2009年带来0.26元、0.06元的EPS。

　　中材集团入主带来广阔空间

　　宁夏国资委将其持有宁夏建材集团51%的股权无偿划转给中材集团公司后，中材集团公司从而成为公司的实际控制人，我们认为中材集团入主为公司带来广阔的发展空间。

　　首先，中材集团入主公司后，公司有望加大宁夏区内的并购力度，可能会拿下前期一直想收购的瀛海建材，届时公司在宁夏的份额将达60%，并完全控制宁夏的水泥市场；同时公司还可能借助中材集团到宁夏区外去发展，这也将打破由于宁夏水泥市场容量小使得公司成长受限的局面。

　　其次，中材集团目前控制赛马实业、天山股份、中材水泥等水泥资产，中材股份在香港联交所挂牌上市后，其对水泥资产整合的预期增强。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司2007-2010年的EPS分别为0.54元、0.90元、1.24元、1.54元，公司已经公告公开增发不超过8000万股，募集资金不超过73780万元，主要用于水泥粉磨系统节能改造、4套6000KW余热电站及2条2500T/D的新型干法水泥熟料生产线建设等项目。

　　参考公司目前的股价情况，我们预计公开增发股数为5000万股左右，则公司2008-2010年摊薄后的EPS分别为0.67元、0.92元、1.14元，从公司与主要水泥上市公司的估值比较来看，公司目前的估值水平偏低，中材集团入主后公司的发展空间得到拓展，未来一年目标价位25元，首次给予公司“强烈推荐”评级。