招商地产：被腰斩的神话

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　　作者：龙飞、段铸

　　2007年10月的最后一个交易日，招商地产(000024)创造了中国A股房地产上市公司股价神话。当日盘中，招商地产突破100元/股，成为A股历史上第一只股价突破百元的地产股。11月1日，招商地产继续冲高至102.89元/股，收于99.73元/股——如果从“2·27”大跌后股价启动算起，到11月1日，招商地产8个月内累计涨幅超过500%。

　　然而，从这一天开始，招商地产的投资者噩梦来临。其后短短一个半月内，招商地产四次出现日涨跌幅偏离7%以上，12月18日，招商地产收于51.30元/股，较最高点下跌50%。

　　一直保守稳健的招商地产，为何在2007年末上演了这么一出悲喜剧？

　　“父亲的故事”

　　如果将镜头回放至2007年年初，我们不难找到这幕悲喜剧的根源。“我们要再造一个招商地产。”2007年年初，招商地产掌门人林少斌信誓旦旦地举起酒杯，给投资者许下了一个美好的憧憬，也开启了招商地产股价冲百再回落的大幕。

　　“系出名门，典型保守”，这是2007年以前外界对招商地产的一致评价。多年前，招商地产就与万科A(000002)并称为深圳两大实力巨星。出租与开发销售并举，一直是这家稳健房企的典型发展模式。

　　但过分的稳健，使招商地产与固步自封画上等号。2006年年底以前，除了深圳，招商地产在全国其他城市仅有不到10个项目。进入2007年，招商地产已被万科A远远抛下。当万科A今年的销售额跨过400亿元之时，其预计销售额尚在40亿元徘徊。今年一季度，招商地产的土地储备仅400万平方米，不仅落后于万科A，也低于保利地产(600048)、富力地产(2777.HK)等一批地产新贵。在这个以资产多寡为房企估值依据的年代，招商地产的发展模式面临挑战。

　　在这样的背景下，林少斌将招商地产的战略变更为“以地产开发的规模扩张为主要目标，辅之以持有物业”。截至12月初，招商地产已经耗资超过70亿元购买土地，而去年此项花费仅为27亿元。截至目前，招商地产已经在全国8大城市启动共计18个房地产开发项目，新近获得的土地储备超过3000亩。

　　“市场给予了它这样一个机会。”广发证券房地产分析师花长劲认为，在宏观政策对房地产的限制大环境下，只有类似万科A、保利地产、招商地产这样的公司有实力四处拿地，其他现金流不够、规模小的公司没有这个优势。

　　但真正令投资者青睐的，还是它实力超凡的大股东。招商地产实际控制人招商局，对其转型的支持可谓空前。“从今年9月份招商地产成功实施定向增发，就可以看出大股东的态度。”花长劲说。此次定向增发募集的23亿元资金，由蛇口工业区有限公司(实际控制人同样为招商局)以现金全额认购。

　　除现金支持外，招商局不断向招商地产低价注入优质物业，此次定向增发中，招商地产仅用每平方米1万元的价格就购入了蛇口新时代广场，这个深圳西部金牌写字楼，出租率达97%。

　　但市场的期待远未结束。招商局控股的蛇口工业区尚有近200万平方米的土地有待注入，而在厦门，素有“第二蛇口”之称的漳州开发区更有着近25.6平方公里的商业住宅项目。“如果这些项目陆续注入，那么招商地产的资产足以让人瞠目结舌。”招商地产的一位高级管理人员表示。

　　“一个保守而又实力超群的父亲，决定要全力支持儿子的事业。”正是这样一个故事，赋予了市场足够的想象空间，也把招商地产托到了百元高峰。

　　成败皆机构

　　谁也未曾想到，高潮过后迎来的却是噩梦。从11月1日开始，短短一个半月时间，招商地产股价下跌了50%，而同期沪深两市房地产指数跌幅仅为24.54%。

　　“最主要的原因还是国家调控对地产行业的打压。”行业分析人士普遍认为。从10月开始，以二套房贷为代表的调控政策，给行业当头一棒，导致机构投资者对未来地产股的估值及走势出现了严重分歧。

　　资料显示，自11月12日至12月12日，招商地产连续四次日跌幅偏离值达到7%，买入和卖出的前五名均为基金。12月12日，招商地产跌8.06%，成交额6.3亿元，成交额排名前十大户头均为机构专用通道。

　　招商地产2006年年报显示，截至2006年12月31日，股东户数17925户，户均持股34523股，股东户数和筹码集中度都趋于集中。2007年三季度报，这两项数据更上升到12631户和66888股，股东户数和筹码集中度等级为“非常集中”。

　　业内人士认为，招商地产这次跌幅大于行业平均量，主要原因是前期涨幅巨大。招商地产股价从今年“2·27”大跌后启动，直至11月1日最高点位，8个月内累计涨幅超过500%。另一方面大股东优质资产的注入速度并非如想象中的快速。市场对招商期望值偏高。而在这一轮涨跌中，机构始终是主导力量。

　　周期与模式之惑

　　此外，分析人士认为，股价被腰斩与招商地产发展模式尚未成功调整，有着莫大关联。此次房地产宏调，最先出现楼价调整的正是深圳，而这个城市恰好是招商地产的大本营。数据显示，在2004年至2006年的三年中，招商地产深圳公司业务净利润占公司比例分别为82%、75%和78%。

　　尽管今年招商地产四处拿地，但各地项目大部分处于开工初期，招商地产的主业依然在深圳。消息人士透露，目前招商地产50%以上的利润来源仍然集中在深圳。其股价被腰斩，正是投资者对深圳楼市忽然下跌的恐慌表现。

　　也有市场人士认为项目集中在深圳对招商地产的影响不一定都是负面。花长劲正是其中之一。他认为，现在深圳可开发土地越来越少，一定意义上说这不但不构成招商地产的风险，反而在房价走高时成为它的利好。

　　另外，今年招商地产已在全国取得近250万平方米的土地，能否顺利开发消化，最后转化为利润，是投资者对其另一疑问。借助大股东的强势，招商地产一直倾向于“慢工出细活”，开发周期普遍较长，2007年，招商地产预计开发面积超过360万平方米，而预计销售面积仅为32万平方米。而同期万科A预计开发面积700万平方米，竣工面积可达600万平方米。较长的开发周期，对该公司财务以及管理都会形成一定压力。

　　招商地产今年虽然在全国拓展了诸多项目，但除了大股东的全力支持外，尚未显示出成功的商业模式，这也暂时难给予投资者足够的信心。这种情况在房地产企业中屡见不鲜，以今年赴香港上市的碧桂园(2007.HK)为例，其习惯于在市郊发展与商业酒店结合的大型物业，这种模式能否拓展至全国，前期一直受质疑。在投资者充分理解其发展模式前，碧桂园的一度跌破招股价。但在碧桂园成功证明自己可以在全国复制此模式，并且拥有众多土地储备时，其股价马上获得近70%的上涨。

　　相对于万科A、保利地产等有着清晰开发战略的全国房企，在调控日益升温的背景下，招商地产显然需要更多的时间来证明自己。

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