金螳螂盈利提升价值低估

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　　广发证券王飞

　　投资要点

　　主营业务收入平稳增长，盈利能力有望提升。公司前三季度主营业务收入在扣除由于会计准则变更的影响因素之后，主营业务收入增长水与前几年大体保持一致。我们认为随着公司部件生产自给能力的提升以及原材料供应商的战略合作关系，公司可以实现对成本更好的控制，公司的盈利能力有望得到提升。

　　盈利预测和评级：初步预测，公司2007年的每股收益将达到0.91元，2008年达到1.28元，按照40倍的市盈率估值，公司一年的目标价为51.2元，我们看好公司长期的成长性，给予“买入”评级。

　　建筑装饰行业作为一个新兴行业，受益于中国城镇化进程的推进和北京奥运会，建筑装饰本身不同于一般意义上的建筑产品，建筑装饰行业未来的增长空间巨大，这为金螳螂（002081）未来发展奠定基础。

　　盈利能力有望提升

　　公司2007年中报显示，主营业务收入实现19.45亿元，同比增长141.07%，实现净利润3221万元，同比增长10.13%；3季报显示公司前三季度实现主营业务收入26.59亿元，同比增长102.9%，实现净利润5900万元，同比增长29.5%。主营业务收入同比大幅增长的原因是公司变更收入确认方法所致。实际上，在我们扣除由于会计准则变更导致的收入水平同比大幅增长的因素扣除之后，我们发现公司可比较的收入增长水平大约为35%，这与过去几年基本保持了大致的增长速度。

　　对于净利润，2007年中报显示同比增长10.13%，三季报显示同比增长29.5%，由于公司一季报披露同比增长仅为8%，我们由此可以推断公司第二季度和第三季度净利润同比增长分别为13%和63.7%。

　　对于净利润的这种季度性巨幅变化，我们认为一方面由于建筑施工的季节性因素所致，每年新开工项目初始收入通常较大比例用于补偿成本，随着施工项目的不断推进，利润率呈现上升趋势；此外，公司变更收入的确认方式也在一定程度上有所影响。因此我们认为建筑施工业务的净利润水平和增长速度应该放长在一年的时间中观察，特别是在实行新的收入确认方法之后，净利润的增长水平也变动较大，只有等到这种变动的时间效应逐步消化之后再观察收入和盈利的增长水平可能更有意义。

　　可以说公司净利润保持着较快的增长态势，而且我们认为随着公司部件生产自给能力的提升以及与原材料供应商的战略合作关系的巩固，公司可以实现对成本更好的控制，公司的盈利能力有望得到提升。我们对于公司未来的盈利增长持乐观态度，预计全年的增速将达到40%以上。

　　盈利项目拓展

　　酒店装饰业务成未来发展重点。公司从今年开始，业务结构开始发生转变，但公司中高端公共建筑装饰企业的定位没有改变。公司有意扩大国内外连锁酒店业务在收入中的占比，相对削减政府工程的承接数量。在公司目前的装饰业务结构中，酒店类大约占到了40%的份额，企业集团类（包括写字楼）大约占到了30%的份额。目前已与公司建立合作关系的酒店集团有香格里拉、索菲特、万豪、艾美和雅高等等，这些跨国连锁酒店集团未来几年在中国皆有较大的扩张计划，与他们建立合作关系可以保证公司在此细分领域的快速成长。

　　积极做大幕墙业务。2007年10月10日公布变更募集资金用途的公告，将原项目的石材加工内容取消实施，由此节省的资金通过收购苏州文辉电子有限公司和增资元邮资公司增加到幕墙加工项目中，加大幕墙生产的投入，由此我们也看到了公司准备做大幕墙业务的决心。幕墙业务由于体量大的原因，可以在短期内有效提高公司的收入和利润水平，鉴于公司目前具备建筑幕墙施工一级和设计甲级资质，我们看好公司此块业务的增长前景，也为公司的室外设计业务夯实基础。

　　此外，公司正在试水住宅建筑装饰市场，只是因为市场刚刚启动，相关的运作模式地产商尚在摸索中，公司也在摸索与

　　多因素促业绩增长

　　订单源源不断。公司突出的竞争优势和巨大的品牌效应为公司赢来大量订单，公司目前业务应接不暇，公司有相当余地挑选优质客户进行合作，因此，公司有意提高单项合同的签约金额。公司目前的单项合同金额已有2003年的300万左右提高至目前的1000万以上，提高趋势明显。我们认为，公司刻意选择造价较高的合同，一方面规模效应可以更好的发挥项目管理团队的施工效率，另一方面也提高毛利率水平。

　　江苏省外市场开拓取得成效。公司2007年中报显示，公司省外收入占总收入比重比已经从2006年底的22%上升到43%，而公司目前重点的两个业务区域———环渤海和

　　此外，随着IPO募集资金投向项目的投产，公司工厂化生产部件的自给能力将大大提升，这将在一定程度稳定甚至提升公司的毛利率。同时，因为公司部件自给能力提高和原材料供应商建立的合作联盟关系，公司的综合毛利率将保持稳定甚至有所提升。

　　盈利预测与投资评级

　　我们初步预测，公司2007年的每股收益将达到0.91元，考虑到部件工厂化生产项目的投产和幕墙业务规模的扩大，我们预计公司2008年的盈利水平仍将保持40%以上的增长速度，每股收益将达到1.28元。以目前的股价计算，公司2007年和2008年的市盈率为48.32倍和34.36倍。

　　建筑装饰企业属于依靠人力资本赚钱的智力密集型行业，其特性让我们倾向于将其看作一种消费品，此外，公司稳定成长具有可持续性，因此，我们认为公司的价值存在一定程度的低估，按照40倍的市盈率估值，公司一年内的目标价应为51.2元，给予“买入”评级。

　　公司主要风险

　　1、尽管目前公司订单来源充足，但作为订单型的企业，未来订单的获得仍存在不确定性，这将导致公司的收入和盈利水平的不确定性；2、随着公司业务的不断扩张，人才瓶颈可能日趋明显，与业务扩张不能形成良好的匹配，而人才的培养需要历经一个较长的时间；3、随着公司业务的不断扩张，公司的管理水平能否得到有效提升以适应这种扩张的要求也有待时间检验；4、公司二级市场将有350万股可流通限售股可以上市流通，如果集中减持可能对股价产生较大影响；5、建筑装饰行业新技术和新工艺的推广可能加剧行业内建筑装饰企业的分化，公司能否具备足够的研发能力以适应行业的这种变化，继续保持自身核心竞争优势也需要时间的检验。