有色板块估值受压 相关品种机会各异

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　　国泰君安 林浩祥

　　估值吸引力减弱的原因

　　10~11月有色金属、黑色金属板块领跌大盘，我们认为其中的原因包括：

　　1. A股市场估值中枢整体下行，作为强周期板块的有色金属板块遭遇减持。上证综指从6000点的高位下滑至5000点过程中，资金对于周期性行业的投资变得更为谨慎。撇开明确资产注入预期的上市公司，大多数有色金属公司股价从2008年的30x的进攻姿态，降至近20~22x的保守防御区域。

　　2.有色金属板块上市公司三季报鲜有惊喜，或低于市场预期。回顾10月的三季报高频发报时期，我们发现由于存货(铜行业公司)、加大费用提取(中国铝业)、产品价格下滑(锌冶炼)等诸多原因，相当一部分公司业绩基本处于市场预期之中，或低于前期预计。

　　3.美国经济体前景不明。由于金属下游消费与建筑、交通、电力、钢铁、电子、化工等行业关系密切，整体消费量的大环境与宏观经济关系密切。在主要经济体运行前景不明朗的阶段，很容易引发投资真对于未来全球经济减速、抑制金属消费的担忧。

　　4.基本金属价格下滑，部分品种库存继续上升。基本金属的铜库存快速上涨，铝库存也依然处于相当宽裕的水位，多数金属价格出现了下滑。

　　有色金属依然存在投资机会

　　让我们依然认为对于有色金属板块存在投资机会的理由包括：

　　1.基本金属的景气周期尚未结束。金属价格的牛市的起因源于供需关系的紧张，以及货币流动性的充裕。当前供需的矛盾仅出现了部分的缓和，而流动性的问题还没有根治，即牛市的根基并未动摇。在此背景下，新一轮资产的重估、资源性商品的价格却在持续的上涨，出现全球性的通膨现象也不断的增强。考虑到以上因素，我们认为金属的价格依然有望站在高位。

　　2.在行业的景气周期中，收购兼并活动频繁发生，行业公司资产也由此出现快速升值。当前A 股市场中有色金属公司从事资本运作活动相当积极，整体兼并收购、新的矿源勘探开发、融资扩充产能，以及央企的整体上市等活动十分积极，诸多事件铺就了一系列投资机遇在前方。

　　3. A股市场仍将震荡、活跃。我们相信有色板块在身兼商品的历史性牛市和A股历史性牛市中，未来依然具有震荡上行的潜力。

　　板块业绩增长各异

　　展望2008年，我们认为有色金属公司业绩同比依然出现快速增长的刺激因素包括：1.基本金属价格继续走强；2.基本金属价格保持稳定，公司存在产能扩张或资产注入行为；3.所得税率改革方案出台，降低部分公司的实际税率。

　　对应的负面因素包括：1.资源税率有可能按量增收调整至按价增收，我们认为方案的调整对于矿山企业的盈利产生一定的折损；同时由于当前商品的定价权掌握在上游企业手中，因此下游企业的采购成本也可能提升；2.由于2006年以来有色金属企业盈利状况普遍处于历史的最佳时期，未来可能出现部分公司计提费用增加。

　　由于板块中多数公司股票价格出现了快速的调整，我们相应的调高焦作万方、山东黄金和云南铜业公司的投资评级由“谨慎增持”至“增持”；同时由于铜陵有色、中色股份公司注入资产状况低于预期，我们暂下调评级由“增持”至“谨慎增持”。

　　重点公司简评

　　从国家出台《铝行业准入条件》政策看，我们认为国家主要从资金和技术标准上规范和限制企业的扩张，切实加强对于铝工业的全面调控。从中期趋势上看，我们认为《条件》的出台有望促进国内铝工业的健康发展，同时在限制中小企业的扩张的同时，间接的推进了行业的集中整合，也为规模以上企业腾挪更大的成长空间。我们推荐具有产能扩张和央企背景关铝股份和焦作万方。

　　关铝股份：有望迎来跨越式发展

　　我们依然看好中长期铝价的走势，理由是全球铝消费将持续保持旺盛。近五十年来，铝是一直世界上用量最大的有色金属，正在快速成长的发展中国家的人均铝消费还比较低。在这些经济体的产业化升级、城市化推动下，全球金属铝的消费有望保持持续的增长。我们预计至2020年全球铝消费量将达到6000～7000万吨，较2005年消费量增长一倍。

　　公司在产业景气周期实现了产能的扩张。公司在2006年10月重启了75KA的4万吨的电解铝生产线，本部电解铝产能合计为11万吨；加之公司与中铝的共同投建的华圣铝厂22万吨产能在2007年的达产，公司权益电解铝产能达22万吨，而公司本部在2006年电解铝产量7.47万吨，华圣铝厂的产量为11万吨左右，公司电解铝权益产量为13万吨。

　　展望2008～2009年，国家将进一步关闭小型、80KA以下(逐渐淘汰160KA以下)的预焙槽生产线。从目前看，关铝公司本部7万吨和4万吨的生产线产能不大(尚不足《铝冶炼及加工行业准入条件》中规定的新项目的最低产能)，我们认为公司很有动力在短期针对2条线进行改扩建，提升工作电流至200KA左右。预计7万吨电解铝生产线有望在2008年产能扩充至16万吨，4万吨生产线在2009年逐步扩建完毕。

　　我们维持对关铝股份公司2007-2009年每股收益为0.88、1.37和1.89元的盈利预测(具体报告参见《公司有望迎来跨越式发展》)。由于A股市场当前整体市盈率下行，从相对估值的角度出发，我们建议以2008年业绩和25x市盈率，以及20%的收购溢价，得出公司股票41-45元的目标价格，相应给予“增持”评级。

　　焦作万方：产能提升、央企血脉

　　10月初公司的铝合金项目二期14万吨生产线投产，公司电解铝的产能初步达到40.8万吨。预计2007-2009年公司电解铝产量为33.2万吨、41万吨和44万吨。在电解铝行业处于景气周期中，公司产能扩充直接推升业绩的稳定增长。

　　我们预计公司2007-2009年业绩为1.63、2.29和2.40元。针对公司2008年业绩，以相对估值25x考虑，同时结合公司的私有化前景考虑给予20%的溢价，我们给予公司股票目标价格57元，并调升公司评级为“增持”。