中信国安稀缺资源提升估值

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　　国信证券 廖绪发

　　稀缺盐湖资源开发商

　　青海国安公司是国安集团为开发青海省盐湖资源而投资成立的公司，通过收购,目前中信国安(000839)在青海国安股权比例提高到99.375%。

　　在盐湖资源开发方面，按照青海国安的计划，到2010年，东台与西台合计，将建成年产硫酸钾镁肥100万吨、硼酸5万吨、碳酸锂3.5万吨，以及20万吨镁产品(包括10万吨氢氧化镁、5万吨高纯镁砂和5万吨高纯氧化镁)的生产规模。按照公司规划，后续将沿着“初级产品多元化”和“初级产品深加工”两个方向加大开发力度。而这尚且不包括未来可能获得采矿权的一里坪盐湖开发(与东台资源储备接近)，以及集团可能注入的其他地区的矿产资源。

　　青海国安的主打钾肥产品硫酸钾镁肥增长潜力巨大，预计需求增速可以达到10%以上。同时考虑土地补钾和补镁的需求，业内专家预计到2010年国内钾镁肥的需求量约在120万吨左右。硫酸钾镁肥初期为了开拓市场，采取低价策略，去年以来其出厂价格保持在1200元/吨左右。我们认为，随着农民对硫酸钾镁肥的逐步接受和公司产能的逐步扩张，硫酸钾镁肥的价格会逐步提高，并与氯化钾接近。

　　2007年上半年青海国安销售收入9456万元，净利润4308万元，净利润率高达45%。综合我们前期对青海国安的实地调研和对行业的具体分析，我们认为2007年青海国安有望实现4.4亿的销售收入和1.7亿的净利润，2008年销售收入有望增长187%至12.65亿，净利润增长236%至5.7亿。随着产能的进一步扩张，2009年收入和利润将继续保持高速增长。预计2009年销售收入超过18亿，净利润将近10亿。中信国安占青海国安99.4%的股权比例，可充分分享其收入和盈利的高速增长。

　　最大的有线电视投资商

　　中信国安现参股19个地方有线网络，共计650万用户左右，大多数参股比例49%；权益用户约280万户，已经接近歌华有线、广电网络等区域网络公司的规模。

　　2006年公司投资的各有线电视合营公司共计实现主营业务收入10.35亿元，比2005年增长25%。2006年这些公司总的净利润大约为1.9亿，利润规模差不多是歌华有线2006年经常性利润规模的一半左右。如果按照平均的股权比例(大约43%)计算权益利润，2006年中信国安投资的有线网络贡献的净利润大约为8200万。

　　在多年的经营和数字化整体平移的契机下，中信国安参股的有线网络，正在逐步进入收获期。我们预计2007年有线网络贡献的盈利会达到1.1亿左右，其投资回报率上升到9%左右，预计2008年来自有线网络的收益贡献为1.5亿，同比增长40%。

　　此外，公司后续还有有线资源注入的可能。中信国安集团旗下还有200多万用户，主要集中在湖北十堰、安徽等地，目前这些集团参股的网络盈利逐步改善。按照中信国安集团之前的部署，基本上是成熟一家注入一家，因此，我们判断可能会进一步整合进入上市公司。

　　另外，值得注意的是，集团已经充分意识到有线网络资源的垄断性、稀缺性，正在全国展开新一轮的有线网络收购。据了解，集团计划投入数十亿资金，用于有线网络参股收购。如果这一计划能够全面实施，这意味着中信国安集团旗下的有线网络用户可能经历再一次的大增长。而中信国安上市公司作为中信集团整合传媒业务的一个平台，未来可能有持续的资产注入。

　　估值与投资建议

　　综合以上分析，2008年将是中信国安利润增长的拐点。2007年由于房地产等业务转出，以及投资收益同比下降等原因，估计总体净利润与2006年基本持平，每股收益约0.52元。从2008年起，青海盐湖资源开发业务和有线网络业务的利润均将出现高速成长。预计2008年总的净利润达到7.7亿左右，同比增长90%。每股收益0.99元。其中，来自青海盐湖的利润5.7亿，占73%。来自有线电视的利润1.54亿，占20%。其余利润来自投资收益、本部费用等。

　　随着盐湖资源开发规模的进一步扩大，净利润仍将保持高速增长。预计2009年总的净利润达到12亿以上，同比增长57%。其中，来自盐湖开发的收益为9.6亿，占78%；来自有线电视的收益2亿左右，占16%左右。即使考虑2009年权证行权的股本增加(约增加4786 多万股)，每股收益仍接近1.5元。预计到2010年，公司的每股收益将超过2元。

　　当前股价30元不到，我们给予中信国安“推荐”评级。目标价格50元。考虑到50元对应的2008年PE在50倍以上，市场的接受可能有个过程。因为化工行业的达产过程通常是一波三折的，利润的释放也是渐进的，只有当投资者看到利润连续数个季度呈现高速增长时，才会愿意给予较高的市盈率。

　　然而以中信国安所掌控的两项稀缺性资源，无疑是一家值得长期投资的公司。其中，盐湖资源的估值保守在300亿，乐观一些可能在400亿(请对比以氯化钾为主的盐湖钾肥：市值500亿上下)。有线网络的价值，估计在70亿上下，且能随着ARPU和用户数的不断增长而增长。因此，400亿总市值的公司估值，从长期看极可能是个保守的估计。

　　进一步的，背靠实力强大的中信集团，中信国安在获取独占性资源上具有先天的优势。我们的盈利预测、估值中，均未包含后续可能获取一里坪盐湖开采权，以及集团有线网络资源进一步注入的预期，由此对公司的估值也是保守的。此外，中信集团旗下还拥有一些油田资源，并在新疆和西藏等地积极谋求新的矿产资产，若能成功，后续不排除借助上市公司平台实现整合。

　　公司股价表现的催化剂主要在业绩的逐步释放，时间点可能在2008年上半年。此外，对东台采矿权的落实和硫酸钾镁肥项目的股权收购，或是对一里坪的整合，都会促使投资者重新审视中信国安的投资价值。

　　投资的主要风险有两个：1、碳酸锂价格近期有下行趋势，尽管我们在模型中已经给予2008、2009年连续两年累计下降30%的预测，但一旦价格大幅下滑，恐怕很难阻止投资者的过度悲观预期。而实际上，一方面国内几大卤水法厂商的产能开出和达产有个过程，另一方面，一旦价格下滑到2.5元左右，矿石法厂商将大量倒闭，为卤水法厂商腾出市场空间，从而价格可能回升。此外，即使价格下滑到2.5万，依靠硼酸、镁产品等产品收入可以弥补成本，我们相信中信国安的碳酸锂还是具有很强成本优势的。2、中信国安的信息披露不尽完善，尤其是分部业绩等，使得投资者可能无法完全理解其资源的独特价值所在。